投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应25-27年PE分别为73/44/33倍 给予公司25年2.0倍PEG估值 当前市值对应上行空间为32% [2][7] 核心观点 - 免税业态持续受益政策拉动 海南离岛免税政策持续优化 公司旗下哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店已实现对外营业 实现免税类型全覆盖 [7] - 线下零售加速转型升级 形成高效全生活零售系统 百货购物中心等业态持续转型升级 奥莱展现强韧性逆势增长 [7] - "有税+免税"混合模式驱动 打通全渠道 重构供应链 依托资源优势 有望实现强劲业绩增长 [7] 财务表现 - 2025H1实现营业收入53.61亿元 同比-11.17% 实现归母净利润8110.47万元 同比-72.33% [7] - 2025Q2实现营业收入23.76亿元 同比-12.87% 实现归母净利润2546.35万元 同比-72.10% [7] - 下调25-26年归母净利润预测为2.31/3.80亿元（原值为7.52/8.67亿元） 新增27年盈利预测为5.04亿元 [7] - 2025H1毛利率38.76% 同比-2.19pct 销售/管理/财务费用率分别为14.31%/15.17%/3.45% [7] 业务分业态表现 - 25H1百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现营收20.08/12.87/11.88/7.31/1.44亿元 同比-14.12%/-15.51%/+4.20%/-3.66%/-15.93% [7] - 奥莱业态毛利率65.60% 同比+4.12pct 百货/购物中心/专业店/免税业态毛利率分别为32.81%/37.10%/6.52%/18.27% [7] - 服务零售业绩持续增长 餐饮、娱乐休闲及生活配套表现较好 商品零售同比下降4.2% 但数码家电类增长近20% 国潮文化等创意品类增长超13% [7] 门店与区域表现 - 截至25H1末共运营79家大型综合零售门店 较24年底减少1家 [7] - 华北地区营收占比最高达48.54% 华南地区门店处于进步阶段营收同比小幅下降 华中、西南、西北地区因百货门店集中营收同比下降 [7] 市场数据 - 收盘价14.94元 一年内最高/最低17.70/11.52元 市净率0.9 股息率0.54% 流通A股市值16790百万元 [2] - 每股净资产17.41元 资产负债率49.93% 总股本/流通A股1124百万股 [2]