投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价对应2025-2027年市盈率分别为33倍、26倍和22倍 [7] 核心观点 - 水羊股份通过"自有品牌+代理品牌(CP)"双轮驱动模式，正从大众美妆向高端化、全球化转型 [1][6] - 高端品牌矩阵(EDB/PA/RV)快速放量，2023年伊菲丹全球GMV突破10亿元，佩尔赫乔中国区2024年营收增长超700% [6][9] - 盈利质量持续优化，毛利率从2021年52.07%提升至2025H1的64.61%，预计2025年归母净利润同比增长134.9%至2.58亿元 [2][6][7] - 渠道结构显著优化，自营渠道占比从2021年62.64%提升至2024年72.65%，毛利率达67.82% [6][12] - 研发构建技术壁垒，拥有10余种独有原料技术，2024年授权发明专利27项 [6] 财务表现 - 2025H1营收25亿元(同比增长9.0%)，归母净利润1.23亿元(同比增长16.5%)，业绩恢复增长趋势 [2][12] - 预计2025-2027年营收分别为46.3亿元、49.96亿元和53.82亿元，同比增长9.3%、7.9%和7.7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.58亿元、3.31亿元和3.98亿元，同比增长134.9%、28.1%和20.2% [2][7] - 净资产收益率(ROE)从2024年5.2%提升至2027年13.3% [2] 品牌矩阵 - 高端品牌形成三角矩阵：伊菲丹(EDB)定位高奢敏感肌抗衰(产品单价约1990元)、佩尔赫乔(PA)定位中高端院线修护(产品单价约459元)、瑞维斐(RV)定位高奢科技抗衰(产品单价约2660元) [6][12][21] - 大众品牌以御泥坊为核心，2024年黑参系列获国际原料认证，大水滴和小迷糊覆盖年轻客群 [6][12] - 代理业务合作50+国际品牌，包括KIKO、LUMENE等，非强生系品牌高速增长 [6][9] 渠道运营 - 线上渠道占主导地位，2024年第三方平台营收占比84.71%，其中抖音渠道占比40.77% [6][12] - 线下布局高端场景，伊菲丹进驻SKP、张园城堡店(SPA项目单价近万元)，2023年线下渠道增速超100% [6][12] - 自营渠道毛利率达67.82%，显著高于经销(47.08%)和代销(44.02%)模式 [12] 研发创新 - "三体两翼一平台"研发体系支撑10余种独有原料技术，黑参提取物、PQQ等新原料获国际认可 [6] - 2024年研发费用率1.94%，授权发明专利27项，与多家科研机构开展产学研合作 [6][12] - 御泥坊黑参系列突破技术壁垒，伊菲丹独家QAI配方形成产品护城河 [6][12] 增长催化剂 - 高端品牌放量超预期，EDB通过明星代言+场景营销渗透高奢市场，RV借中国盛典活动启动本土化 [6][10] - 代理业务结构优化，非强生系品牌增速显著，降低对单一体系依赖 [9][10] - 渠道协同效应显现，数字化中台提升运营效率，海内外渠道协同推动增长 [6][10] - 研发转化落地，新原料技术商业化应用加速 [10]