投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为徽酒龙头，在省内基本盘扎实，25Q2降速释放压力，为后续旺季发力蓄势 [4] - 销售费用率同比下降，净利率提升逻辑持续兑现 [4] - 考虑到行业大环境情况，适度下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为56.20/60.02/68.10亿元（前值62.99/72.07/81.04亿元） [4] 财务表现 - 25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.34/13.32/13.15亿元（同比-14.23%/-11.63%/-11.81%） [1] - 25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.26/1.19个百分点至80.24%/29.33% [4] - 25Q2公司经营性现金流为23.09亿元（同比+48.45%） [4] - 25Q2末合同负债环比/同比变动-22.46/-7.90亿元至14.28亿元 [4] 产品结构 - 25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为109.59/11.84/14.97亿元（同比+1.59%/-4.39%/+6.68%） [2] - 产品占比分别同比变动+0.02/-0.53/+0.53个百分点至80.34%/8.68%/10.97% [2] - 吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨（同比-8.31%/-12.49%/-4.84%） [2] 区域市场表现 - 25H1华北/华中/华南实现营收分别为8.09/122.97/7.68亿元（同比-27.04%/+3.60%/-5.84%） [3] - 华中地区逆势增长，主因安徽地区渠道基本盘扎实 [3] - 25H1华北/华中/华南经销商同比增加90/161/25至1378/3009/655家 [3] - 平均经销商规模分别为58.73/408.69/117.28万元/家（同比-31.80%/-1.94%/-9.43%） [3] 费用控制 - 25Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动-1.86/+0.88/+1.03个百分点至22.78%/6.18%/-2.85% [4] - 销售费用率同比下降主因规模效应下公司费效比提升 [4] 财务预测 - 预计25-27年营业收入分别为2405.49/2552.52/2800.50百万元（增长率2.02%/6.11%/9.72%） [5] - 预计25-27年归属母公司净利润分别为562.03/600.23/681.01百万元（增长率1.87%/6.80%/13.46%） [5] - 预计25-27年EPS分别为10.63/11.36/12.88元/股 [5] - 预计25-27年市盈率分别为16.05/15.02/13.24倍 [5]