投资评级 - 股票投资评级为买入且维持 [1] 核心观点 - 安琪酵母作为全球酵母行业龙头企业 正处在行业竞争格局优化 全球需求结构性增长与成本压力缓解的多重利好阶段 [4][5] - 行业经历产能消化期后 中小厂商持续退出 头部企业竞争趋于理性 行业集中度提升 CR3超60% [4] - 公司凭借规模优势和技术积累 在投标报价中保持合理利润水平 避免恶性竞争 [4] - 海外业务保持快速双位数增速 国内业务触底企稳 形成双轮驱动 [5] - 成本端糖蜜价格进入下行通道 公司水解糖替代技术成熟 盈利能力有望持续修复 [5] - 公司基于酵母技术核心 成功培育YE/YF 酵母蛋白 食品原料等多个增长极 长期成长路径清晰 [5] - 预计公司未来几年将保持收入双位数增长 利润弹性显著 具备长期投资价值 [5] 行业格局与竞争地位 - 全球酵母总产能超210万吨 乐斯福 安琪 英联马利分列行业前三位 CR3超60% [4] - 安琪是其中极少能够规模化生产酵母蛋白的企业 [4] - 公司目前产能超45万吨 在国内市场占比55% 全球市场占比超20% [4] - 海外规划有印尼2万吨工厂预计2027年投产 [4] - 公司产品品质得到国际认可 且具备成本优势 在全球市场竞争中地位稳固 [4] - 行业竞争从价格战转向质量 服务和技术竞争 竞争环境明显改善 [4] 海外业务 - 海外业务是公司当前主要增长引擎 2022年以来保持较快双位数增速 [6] - 战略目标明确 通过全产品线销售 渠道下沉和技术服务 在非洲 东南亚等新兴市场份额持续提升 [6] - 埃及工厂满产运行 覆盖中东市场 在当地拥有较高市场份额 [6] - 俄罗斯工厂经营状况优异 原料成本极低 利润丰厚 主要供应本地市场并部分出口欧洲和东南亚 [6] - 新兴市场如非洲 中东等地区在消费升级推动下增长潜力巨大 [6] - 北美市场以鲜酵母为主 未来计划通过干酵母抢占市场份额 [6] - 欧洲市场烘焙需求较弱 公司通过YE切入 定价策略稳健 贸易摩擦风险低 [6] - 公司改进海外发展策略 通过设立海外销售子公司实现本地化运营 协助海外经销商渠道下沉 [7] 国内业务 - 国内市场与经济关联度较高 经历调整期后已触底并呈现弱复苏态势 [8] - Q2以来市场需求逐渐筑底改善 公司持续深化渠道改革 优化经销商体系 渠道覆盖和渗透能力增强 [8] - 烘焙与面食作为独立板块运营 保持稳健增长 [8] - 动物营养（福邦）板块受养殖行业周期影响短期承压 但已进行调整 未来有望改善 [8] - 随着国内经济复苏和消费回暖 消费者对天然 健康 功能性食品配料的需求持续增长 [8] - 尾部中小产能出清 头部企业竞争趋缓 价格环境更趋理性 公司国内业务有望迎来反弹 [8] 成本分析 - 糖蜜作为酵母生产主要原料 其价格变化对公司成本影响显著 [9] - 24/25榨季国内甘蔗持续增产 糖蜜供应量增加 叠加下游应用场景减少 糖蜜价格进一步下探 [9] - 25年平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑 成本弹性显著 [9] - 未来糖蜜价格仍有下行空间 预计未来1-2年国内糖蜜价格继续下降 [9] - 若糖蜜价格进一步下降 预计公司利润率将显著提升 [9] - 公司积极布局水解糖替代技术 有效平滑成本波动 当前水解糖替代比例约在一到三成 [9] - 公司产能储备充足 后续仍计划有较多预备水解糖产能建设项目 未来替代比例可进一步提升 [9] - 水解糖不仅可用于酵母生产 还可用于酵母衍生品 应用范围更广 [9] 折旧与产能 - 安琪酵母已度过产能扩张高峰期 当前核心产能充足 折旧压力边际减弱 [10] - 未来增长驱动转向海外市场渗透与高附加值产品 利润端有望受益于成本优化及折旧占比下降 [10] - 固定资产新增折旧摊销高峰已过 利润弹性进入释放拐点 [10] - 海外埃及 俄罗斯工厂运行效率接近满产 国内此前新增较多产能以满足海外市场发展 [10] - YE抽提物产能充足 短期内无大规模扩产计划 新增折旧边际影响递减 [10] - 新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道 [10] 产品创新与业务布局 - 公司基于酵母技术核心 不断延伸产品边界 打造多元增长曲线 [11] - YE（酵母抽提物）作为天然食品调味料 具有增鲜增厚 降盐淡盐 平衡异味功能 [12] - 公司YE业务产能及销售市占率在全球酵母抽提物行业中位列第一梯队 [12] - 应用场景逐步从调味品到全食品领域的渗透 带来该业务板块持续快速发展 [12] - YEF（酵母浸出物）作为微生物发酵的高端培养基原料 技术壁垒高 售价高 [12] - 当前海外份额较低 正通过技术攻关和客户验证 将其培育为重要新增长点 [12] - 酵母蛋白是公司战略级大单品 作为食品蛋白营养强化原料 [12] - 宜昌所布局的酵母蛋白产线将于下半年投产 下游消费品应用场景广泛 长期市场空间巨大 [12] - 公司是全球极少拥有规模化生产能力的酵母企业 [12] - 公司积极布局合成生物学领域及食品原料业务 通过核心酵母+酶制剂复配 产品成本较低 盈利能力高于酵母业务 [13] - 国内市场规模尚小 公司重点开拓海外广阔市场 已在欧洲布局研发合作 [13] 财务预测 - 维持2025年-2027年营业收入预测17049/18882/20668百万元 同比+1219%/+1075%/+946% [14] - 维持2025年-2027年归母净利润预测1651/1917/2201百万元 同比+2462%/+1614%/+1480% [14] - 对应三年EPS分别为190/221/254元 [14] - 对应当前股价PE分别为22/19/16倍 [14] - 预计2025-2027年毛利率分别为260%/261%/262% [19] - 预计2025-2027年净利率分别为98%/105%/110% [19] - 预计2025-2027年ROE分别为138%/144%/148% [19]