投资评级 - 6个月评级调整为增持（调低评级）[5] 核心观点 - 25Q2毛利率转正至1.98% 显示行业周期底部成本控制能力 多晶硅价格自6月显著反弹 后续业绩有望反转[1][3] - 预计2025~2027年归母净利润分别为-59.7亿元、29.4亿元、51.0亿元 对应PE分别为-16.7X、33.9X、19.6X[3] 财务表现 - 25H1营业收入405.09亿元同比下降7.51% 归母净利润-49.55亿元同比下降58.35%[1] - 25Q2单季度营业收入245.75亿元同比增长1.44% 归母净利润-23.63亿元同比下降0.85%[1] - 25H1计提各类减值25.04亿元 其中25Q2减值16.92亿元 是亏损主因[1] - 经营性现金流25H1净流出19.51亿元 25Q2净流出4.94亿元环比显著改善[1] 业务运营 - 25H1多晶硅销售16.13万吨 电池销量49.89GW 组件销量24.52GW[1] - 25Q2单季度多晶硅销量8.64万吨 电池销量32.42GW 组件销量14.63GW 环比显著提升[1] - 多晶硅环节N型出货比例达90%以上 硅耗降至1.04kg/kg.si以内 蒸汽基本零消耗[2] - 电池环节A级率、转换效率、非硅成本等指标行业领先 TNC2.0组件最高功率突破645W[2] - 组件业务单W非电池成本同比下降11% 期间费用同比下降31%[2] 市场表现 - 国内分布式出货保持国内第一 集中式中标大唐电力、三峡集团、中核集团等项目[3] - 海外市场25H1销量5.08GW保持增长 在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场领先[3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为913.58亿元、1238.65亿元、1383.58亿元[4] - 预计2025-2027年毛利率分别为0.13%、11.76%、12.39%[10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-59.67亿元、29.39亿元、51.04亿元[4]