投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [4][11][13] 核心观点 - 蜜雪集团凭借自有"雪王"IP打破流量枷锁 在现制茶饮行业激烈竞争中占据独特优势 [4][10][11] - 公司供应链实现端到端控制 超60%饮品食材自产 核心饮品食材100%自产 筑就企业护城河 [4][8][10] - 蜜雪冰城展现出海内外双轮驱动潜力 国内凭借"高质平价"策略持续开拓市场 国外通过本地化研发和供应链中心建设复制中国模式 [4][8][11] - 预计2025-2027年公司实现归母净利润57.12亿元、68.17亿元、76.51亿元 [4][11] 公司业务与品牌定位 - 旗下拥有蜜雪冰城与幸运咖两大核心品牌 以"高质平价"为产品核心理念 精准聚焦大众消费市场 [8][20] - 双品牌共同深耕单价约6元的现制饮品领域 产品线覆盖现制果饮、新式茶饮、冰激凌及现磨咖啡等多元品类 [20] - 通过加盟模式实现规模化扩张 主要收入来源于向加盟商销售原材料、设备及服务 [8][35] - 全球门店超4.6万家 覆盖中国及海外11个国家 成为全球茶饮巨头 [22][24] 供应链优势 - 供应链实现"采购-生产物流-终端"的全链路闭环 在保持低价格定位的同时兼顾品质和成本 [10] - 拥有27个仓库 超60%饮品食材自产 核心饮品食材100%自产 [8][35] - 垂直整合的供应链模式导致库存周期较长 但对加盟商采取"先款后货"模式 应收账款周转天数较低 [55] - 供应链规模化有效对冲成本压力 2024年毛利率达32.46% [53] 门店扩张与市场布局 - 2021年至2024年门店总量CAGR达28% 其中国内三线及以下城市占比保持在55%以上 [36] - 海外市场爆发式突破 门店四年激增18倍至2024年4895家 占总门店数量比例突破10% [36] - 蜜雪冰城通过产品提价与加盟商保护双策略 在扩张加密中实现单店效益稳健 [9][98] - 2025年6月将区域保护距离从200-300米统一提升至1000米 限制新加盟商选址审核数量 [98] 财务表现 - 2021-2024年营业收入与扣非净利润3年CAGR分别达到33.86%、32.44% [41] - 2023-2024年利润增速大幅超越收入增速 凸显规模效应下盈利能力优化 [41] - 2024年期间费用率9.93% 净利率17.94% 领先行业水平 [53] - 现金状况稳健且造血能力强劲 2021-2024年期末现金余额充裕 [58] 行业增长潜力 - 全球现制饮品市场2023-2028年预计年复合增长率达7.2% 中国与东南亚市场增速分别达17.6%和19.8% [61][64] - 中国现制茶饮行业2024年规模超2000亿元 平价与大众市场合计占据超87%市场份额 [73] - 三线及以下城市现制茶饮市场增速将持续保持在20%以上 下沉市场与大众价格带形成深度共振 [76] - 现制咖啡连锁化率约30% 显著低于茶饮行业的56% 连锁化率增长仍有较大空间 [118] 蜜雪冰城开店空间 - 中性假设下全国茶饮市场理论开店空间达68.6万家 蜜雪冰城开店空间为4.15万家 [100][105] - 乐观情景下理论空间攀升至94.4万家 蜜雪冰城开店空间达5.73万家 [101][106] - 东南亚主要国家茶饮市场理论店铺数量约23.1万家 蜜雪冰城远期开店空间超2万家 [111][112] 幸运咖发展潜力 - 定位5-10元平价现磨咖啡 拥有极致轻量化的门店模型 前期投入仅30万元 [119][140] - 依托与蜜雪冰城的协同 在品牌效应、采购、物流端形成显著优势 [9][137] - 中性场景下国内咖啡门店理论空间超60万家 幸运咖具备2倍以上增长空间 [141][142] - 目前将价位稳定在10元以下 低线城市门店占比显著高于其他头部品牌 [127][133]