投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价54.68元 对应25年PE 22倍[3][5] 业绩表现 - 25H1营业收入88.39亿元 同比微降0.24% 归母净利润8.65亿元 同比下降4.03%[1] - 25Q2营业收入44.84亿元 同比下降1.84% 归母净利润3.92亿元 同比下降12.70%[1] - 25H1销量180.08万千升 同比增长0.95% 吨价4908元/千升 同比下降1.2%[1] - 25Q2销量91.73万千升 同比基本持平 吨价4888元/千升 同比下降1.88%[1] 产品结构 - 25H1高档产品收入同比微增0.04% 主流产品下降0.92% 经济产品增长5.39%[1] - 产品结构:高档60% 主流36% 经济2%[1] - 非即饮渠道罐装产品占比持续提升 乌苏 1664罐装销量高速增长 嘉士伯 风花雪月罐装增速达双位数[1] 区域表现 - 25H1西北区收入同比增长1.75% 中区下降0.7% 南区下降1.47%[2] - 区域比重:西北29% 中区40% 南区28%[2] - 25Q2西北区增长1.89% 中区下降2.92% 南区下降4.52%[2] 盈利水平 - 25H1毛利率49.83% 同比提升0.62个百分点[2] - 25Q2毛利率51.21% 同比提升0.75个百分点[2] - 25H1归母净利率9.79% 同比下降0.39个百分点[2] - 25Q2归母净利率8.75% 同比下降1.09个百分点[2] - 所得税率同比大幅提升7.41个百分点至27.26% 是盈利下滑主因[2] 财务预测 - 预计25-27年营业收入同比+0.7%/+2.4%/+2.7%至147/151/155亿元[3] - 预计25-27年归母净利润同比+8.2%/+4.5%/+5.0%至12.1/12.6/13.2亿元[3] - 对应PE分别为22X/21X/20X[3] - 25年预计EPS 2.49元 26年2.60元 27年2.73元[4] 成本控制 - 25H1吨成本同比下降2.4% 25Q2下降3.37% 主要受益于原材料红利延续[1] - 25H1销售费用率同比下降0.15个百分点 管理费用率上升0.17个百分点[2] - 25Q2销售费用率同比上升0.15个百分点 管理费用率上升0.13个百分点[2] 财务指标 - 当前市净率22.33倍 每股净资产3.34元[5] - 资产负债率72.30%[5] - 25年预计ROE达101.84% 26年106.45% 27年111.66%[10] - EV/EBITDA预计从24年7.80倍改善至25年6.30倍[4]