行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 创新转型进入收获期，头部制药企业业绩稳健增长，增长动能从仿制药向创新药切换[5][14] - 集采政策优化叠加商保助力，制药行业有望长周期受益，政策从"扩面降价"转向"精细化管理"[6][34] - 创新+出海驱动新增长，国内创新药企业正快速接轨全球，2025H1中国创新药License-out总金额接近660亿美元[36] 业绩表现 - 恒瑞医药2025H1收入157.6亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），创新药收入占比超60%[5][16] - 中国生物制药2025H1收入175.8亿元（同比+9.8%），扣非归母净利润33.89亿元（同比+13.10%），创新药收入增长27.2%[5][16] - 先声药业2025H1创新药收入增长26%，净利增长32%，5款创新药驱动业绩增长[5][16] - 海思科2025H1收入20.01亿元（同比+18.63%），创新药销售占比预计接近40%[15] - 兴齐眼药2025H1收入11.63亿元（同比+30.38%），归母净利润同比增速达97.75%[15] - 百济神州2025H1收入175.18亿元（同比+46.03%），归母净利润4.50亿元（同比+115.63%）[21] 政策环境 - 2025年国家医保目录及商保创新药目录调整进入专家评审阶段，535个药品通过形式审查，其中目录外311个、目录内224个[27][29] - 商保创新药目录121个药品通过形式审查，79个同时申报基本医保目录和商保目录[27][29] - 第十一批集采政策优化价差控制规则，以"入围均价的50%"为锚点，避免恶性低价竞争[6][34] - 2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱[6] 创新转型进展 - 翰森制药创新药收入占比从2020年28%提升至2025H1的82.7%，2024年收入增速达21.35%[22] - 恒瑞医药2025H1研发费用32.28亿元，15个新分子进入临床，与默沙东、GSK等达成授权合作，首付款超7.5亿美元，潜在里程碑付款达120亿美元[16] - 2025H1中国创新药License-out总金额接近660亿美元，赶超2024全年BD交易总额[36] 推荐标的 - 制药及生物制品推荐标的：恒瑞医药、石药集团、华东医药、三生制药、联邦制药、人福医药、恩华药业、健康元、丽珠集团、海思科、京新药业、兴齐眼药、汇宇制药、信达生物、再鼎医药、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚-B、一品红、艾力斯、艾迪药业、和黄医药[7]