投资评级 - 增持（首次）评级，基于碱性及锂离子电池业务增长潜力和半固态电池等领域的技术突破 [5][7] 核心观点 - 智能家居和物联网产业快速发展，推动锌锰电池和锂离子电池需求增长，2023年智能家居市场规模7157亿元，预计2025年突破8000亿元，物联网市场规模2023年3.35万亿元，预计2025年达4.55万亿元 [5] - 锂离子电池行业2024年中国产量1170GWh，同比增长24%，全球市场份额76%，下游电动工具、园艺机具和吸尘器市场持续增长 [5] - 公司主营碱性锌锰电池和锂离子电池，2024年归母净利润19718万元，2025H1营收20.18亿元（yoy+24%），归母净利润11116万元（yoy+29%） [5][6] - 研发取得实质进展，半固态电池3000mAh容量产品可量产，硅碳负极电池达量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发 [6][7][12] - 产能扩张加速，泰国工厂预计年底投产，形成"绵阳+嘉兴+泰国"碱电制造基地，泰兴四期21700/18650新产线已投产，湖南聚和源二期扩能项目推进中 [6][7][11] 行业分析 - 锌锰电池行业受益于智能家居和物联网发展，2022年全球市场规模36.54亿美元，需求量488.5亿支，碱性电池替代碳性电池为趋势 [5][18][22] - 锂离子电池上游原材料供应充足，下游应用广泛，包括电动工具、园艺机具和吸尘器，2023年中国电动工具市场规模200.8亿元，预计2027年达259.6亿元，吸尘器市场规模2023年384亿元，预计2025年超500亿元 [5][34][37] 公司业务 - 锌锰电池以OEM销售为主，自有品牌为辅，锂离子电池以自有品牌销售为主，2024年前五大客户销售占比32.99% [5][6][61] - 业务分为碱性锌锰电池、高倍率锂离子电池、聚合物锂离子电池和碳电，2024年营收分别为16.68亿元、16.39亿元、2.87亿元和0.18亿元，毛利率分别为20.46%、10.45%、15.09%和18.49% [54][55] - 2025H1各业务收入增长，碱电8.64亿元（yoy+22%），高倍率锂电9.76亿元（yoy+29%），聚合物锂电1.36亿元（yoy+9%） [55] 研发与产能 - 截至2024年底有21项研发项目，4项已量产，包括碱锰电池新型电解质等 [70][71] - 泰国工厂建成后预计年产7亿只碱性电池，湖南聚和源扩建后新增日产3万只中方形聚合物锂电池产能 [73][78] - 钠离子、磷酸锰铁锂、半固态电池等前沿技术形成储备 [6][7][11] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润2.38亿元、3.02亿元和3.80亿元，对应PE 28.2倍、22.3倍和17.7倍 [7][8][9] - 可比公司2025年PE均值66.8倍，包括亿纬锂能、鹏辉能源和安孚科技 [7][83] - 各业务收入增长假设：碱电2025-2027年同比+14%/+14%/+16%，高倍率锂电+19%/+23%/+25%，聚合物锂电+28%/+25%/+30%，碳电+25%/+25%/+25% [10]