投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标市值142亿元 较当前股价有25%向上空间 [1][6][8] 核心观点 - 安孚科技通过并购南孚电池实现业务转型 依托其稳定现金流和高分红能力拓展外延投资 包括参股国产GPU企业象帝先 [6][7][32] - 南孚电池为国内碱性电池龙头 内销市占率85.9% 凭借产品技术、品牌营销和渠道优势建立高护城河 [6][7][67] - 外销业务成为新增长点 2022-2024年出口收入CAGR达60.3% 2025H1同比增长60.7% 产能扩张突破瓶颈 [6][8][81] 公司业务结构 - 2024年营业收入46.38亿元 2016-2024年CAGR为10% 其中碱性电池收入占比77.3% 内销收入占比82.8% [6][7][46] - 盈利能力突出 2024年毛利率48.8% 净利率19.7% 亚锦科技ROE达81.2% 2025H1年化ROE提升至115.7% [6][7][63] - 经营现金流持续优于净利润 2023-2024年分红率分别达70%和84% 现金流稳定 [63] 行业分析 - 全球锌锰电池市场稳健增长 2024年市场规模116亿美元 2018-2022年CAGR为3.2% 预计2031年达153.2亿美元 [6][99] - 中国为主要生产国 2024年产量占全球76.4% 出口金额137.75亿元 碱性电池出口占比54%且持续提升 [6][92][99] - 国内碱性电池渗透率仅54% 较发达国家80%仍有提升空间 户均家电数量增长支撑需求 [6][11][94] 增长驱动因素 - 产能扩张：新建4条年产2.5亿只生产线 自动化水平提升突破产能瓶颈 [6][8][81] - 出口发力：凭借制造优势拓展代工业务 2025-2027年出口收入预计增长62%/34%/30% [9][81] - 股权整合：对南孚电池穿透持股比例将从39.1%提升至46% 进一步增厚利润 [6][9][23] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润2.26/4.05/4.40亿元 同比增长34.6%/78.8%/8.8% [6][8][9] - 对应每股收益0.90/1.61/1.75元 市盈率50/28/26倍 [5][6] - 关键假设：内销碱性电池销量年增3% 毛利率稳定63.6%；出口销量年增57%/34%/30% 毛利率提升至21%/22%/23% [9]