报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度锌外强内弱格局愈发明显，后续沪锌仍处于空头逻辑，但下行幅度受伦锌支撑有限，预计走势偏弱震荡，四季度运行区间在21580 - 22300元/吨 [1] - 目前至10月底若海外库存尚未显性化且降息预期不改则内外正套逻辑不变，出口窗口打开或逼近则以内外反套为主，同时区间内高抛低吸，以及逢高卖出套保或卖出虚值看涨期权 [2][92] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年一月锌价弱势运行，一季度宽幅震荡，核心矛盾是宽松预期显现与现实需求转弱；二季度受特朗普对等关税冲击，4月初锌锭随大盘下跌，后回归基本面逻辑；三季度走势先扬后抑，在宏观利好和基本面疲软间博弈，季度末走势偏弱震荡 [3] 核心关注要点 宏观——偏乐观态度 - 世界主要经济体开启降息周期，美联储后续或连续降息，对基本金属价格形成上行驱动；未来两年失业率预期中值下调；国内经济7月反内卷，8月开启弱修复，政策支撑效果良好，外贸、物价数据有变化，年内政策对基本金属影响偏利好；整体宏观短期内对锌价利多，需关注远期宏观数据 [8][11][16] 内外价差——出口与套利契机的出现 - 6月开始LME锌价和沪锌价差扩大，原因是内外基本面不同，海外冶炼厂开工意愿低，国内冶炼厂有成本优势且开工率高；建议关注内外反套机会，年底有望看到锌锭出口获利，出口后内外价差或回归合理区间 [20][25] 期限机构的转变——国内宽松预期或已消耗完毕 - 8月底沪锌期限结构从B结构转变为C结构，内外库存不一致扩大价差，LME库存去库，注销仓单比例上升；沪锌宽松预期或已消耗，市场交易逻辑主线是加工费下行、冶炼端亏损带来的精炼锌远期偏紧 [26][27][29] 估值反馈及供需展望 锌精矿 - 海外矿端产量稳增长，2025年1 - 7月全球锌精矿产量719.18万吨，同比增长6.91%，海外产量485.18万吨，同比增长7.91%，增量多来自头部矿企，矿山整体盈利 [33][35] - 国内矿端季节性爬产，2025年1 - 7月产量206.79万金属吨，累计同比下降0.76%，受高额TC影响利润收缩，后续TC难维持涨势；进口矿加工费上升，但内外比价差，购买意愿难提高，1 - 8月累计进口350.27万金属吨，累计同比增43.07%；1 - 8月总供应量416.62万金属吨，累计同比增14.14%；四季度国内矿或供应缩量，进口或弥补缩量，26年锌矿或有小幅紧缺 [37][41][44] 锌锭 - 海外库存支撑深Back结构，多数时间LME锌维持Contango结构，6月开始去库，形成深Back结构，库存与降息预期共振形成上行驱动力 [50] - 国内锌锭冶炼端持续发力，2024年1 - 7月精炼锌产量约384.25万吨，累计同比增加4.65%，矿宽松传导至锭端，冶炼厂利润修复，供应端压力压制锌价 [52] - 进口窗口关闭，2025年1 - 5月中国精炼锌净进口量约15.49万吨，累计同比减15.08%，进口窗口长时间关闭；出口方面，进口盈亏走弱，近期东南亚现货出口盈亏逼近平衡线，25年有望看到出口窗口打开，目前内外套利仍处正套趋势 [55] 需求 - 国内需求方面，房地产维持弱势，政策以持稳转型为主，但整体经济环境欠佳，房企拿地意愿低，相关面积保持跌势 [61] - 汽车稳定增长，2025年1 - 8月汽车产销量双超2000万，新能源汽车产销和出口增长显著，2026年新能源汽车销量预计达1800 - 2000万辆，汽车出口总量突破500万辆，对锌需求拉动稳定 [66] - 家电政策加剧季节性特征，出口受美国加征关税影响，内销“以旧换新”等政策加强旺季产销，26年若政策延续，需求预计保持稳定 [69] - 基建传统基建增速放缓，投资偏向电力等利于新质生产力行业，原因是经济转型和传统基建发展受限 [76] 库存 - 三季度国内锌锭库存呈持续偏强震荡，LME锌锭自6月起维持去库状态，内外库存走势是否趋同取决于内外比价恢复，按目前去库速度，LME库存10月将逼近极值，出口契机或隐性库存出现可能扭转内外价差 [85][87] 四季度展望 - 四季度及26年锌主要驱动来自宏观情绪回暖与供给侧宽松，矿端爬产与新增符合预期，国内冶炼厂四季度若内外比价恢复且进口矿加工费稳定或更青睐进口，需求端增速放缓或维持现有格局，维持偏过剩格局 [90] - 宏观上美联储降息周期将至，国内政策持续发力，为有色金属提供利好；预计锌价四季度维持偏弱震荡，运行区间在21580 - 22300元/吨，锌锭受出口窗口濒临打开有上冲概率但幅度较小，国内TC对锌价有一定支撑但不稳定 [90][92]