报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度铁合金价格受焦煤价格影响，呈快速上涨后震荡走势，四季度期货预计震荡，将七月初价格视为政策底，七月末高点视为压力位 [1][4] - 下游螺纹等成材是影响铁合金价格核心变量，焦煤影响成本，铁合金跟随两者价格但弹性低，政策预期主导节奏，基本面决定方向和空间，资金情绪放大短期波动 [1] - 若铁合金产量维持中高位置，下游步入淡季或旺季不旺，供需压力上升，成本支撑有效性或受挑战 [1][25] - 预测硅铁2601合约价格区间5300 - 6400，硅锰2601合约价格区间5500 - 6500 [1][4] - 铁合金供需相对宽松，易受反内卷政策影响，价格打到七月初水平，做多性价比和安全垫高，硅铁2601合约5300附近，硅锰2601合约5500附近 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度铁合金价格受焦煤影响，7月宏观情绪和政策预期驱动焦煤上涨带动铁合金；8月交易所政策降温、增产但需求不及预期，铁合金涨幅回落且跌幅大于成材；9月焦炭补库支撑，铁合金成本支撑下小幅反弹但消费偏弱，呈区间窄幅震荡 [2] - 2025年硅铁期货价格与持仓总量负相关，硅锰期货价格与持仓总量正相关且阶段性背离，可能分别与套保和投机资金参与有关 [2] 核心关注要点 反内卷政策预期 - 三季度铁合金价格受反内卷政策预期与资金情绪影响，7月相关政策逐渐影响黑色板块，铁合金在焦煤带动下上涨，7月25日行业内部反内卷会议消息传导下铁合金涨停并达行情高点 [15] - 四季度铁合金期货价格波动由政策预期主导节奏，基本面决定方向和空间，政策通过改变行业预期影响盘面，资金情绪放大短期波动 [15] 下游钢厂需求节奏兑现 - 今年前三个季度铁水产量维持较高水平，一是上半年抢出口带动需求，1 - 8月钢材净出口7354万吨同比增11.29%，钢坯净出口865万吨同比增975%；二是钢厂高利润支撑，炉料端让利使钢厂逆势盈利 [16] - 三季度成本端反弹，钢厂盈利下滑，维持高铁水面临挑战 [16] - 四季度金九银十下游五大材需求疲弱，表需处近5年同期最低水平，8月产量高于去年同期但表需未同步，旺季累库 [16] - 需关注下游钢厂需求节奏，赶工不及预期库存累积将压制价格反弹空间，冬储推迟可能导致“旺季不旺、淡季不淡” [17] 成本支撑的有效性 - 7月以来铁合金成本端原料价格变化，电价稳定，兰炭价格上涨使硅铁成本上升约300元/吨，硅锰因下游开工率和焦煤带动成本中心上移，对价格有支撑 [24] - 长期看，硅锰产区向北方低电价区域集中，新增产能释放，需求端受地产下行等因素影响，成本支撑有效性或走弱，且受自身产能过剩和锰矿影响，价格弹性依赖事件驱动，短期锰矿供应宽松，盘面定价或锚定内蒙产区 [24][25] - 短期国庆节前原料补库需求释放，铁合金成本支撑坚挺；中长期若产量维持中高位置，下游淡季或旺季不旺，供需压力上升，成本支撑有效性或受挑战 [25] 锰矿发运端端的短期扰动 - 2025年1 - 8月锰矿累计进口2068万吨同比增9.59%，累计发运量2551万吨同比增9.91%，因去年澳洲锰矿停运后今年恢复，供应充足，价格维持低位震荡，做多双硅价差性价比高 [29] - 需关注短期锰矿扰动，有消息传10月加蓬锰矿发运减量未证实，港口锰矿库存偏低，发运端扰动易引发市场炒作 [29] 估值反馈及供需展望 铁合金估值 - 目前铁合金估值相对中性偏低，短期受下游补库需求支撑，中长期需警惕需求回落的库存压力 [45] - 铁合金利润持续下滑，硅铁供应产量高位，增产驱动不强；硅锰企业南方产区进入枯水季产量已下滑，下游需求不及预期增加库存压力，对价格形成压力，且企业和仓单库存不低 [45] 铁合金供应端展望 - 2025年1 - 8月硅锰累计产量662万吨同比 - 3.8%，硅铁产量累计358万吨同比 + 1.1% [50] - 四季度供应端有旺季增量预期，但前期生产利润回落，不支持产量增加，厂家减产驱动增大，平水季硅锰南方产区产量可能下降 [50] - 硅铁生产利润回落大，减产驱动大，预计产量小幅回落；硅锰生产利润相对稳定，预计产量维持稳定或跟随回落但减产幅度小于硅铁，四季度铁合金产量较三季度将小幅下降 [50] 铁合金需求端展望 - 2025年1 - 8月中国粗钢累计产量67181万吨同比 - 2.8%，五大材产量累计29531万吨同比 - 6%，螺纹钢累计产量7352万吨同比 - 2.2% [55] - 四季度铁合金需求有旺季增量预期，但下游螺纹、热卷利润下降，五大材库存累库、库销比超季节性上升，螺纹仓单库存处近5年同期最高水平，抑制需求增量 [55] - 铁水维持高位震荡，但钢铁企业盈利率有下降迹象，高铁水维持难度大，铁合金炼钢需求可能下降；非炼钢需求方面，硅铁出口利润下滑，出口量或受影响，四季度需求量难有增量，维持疲弱 [55] 铁合金供需平衡表 - 给出2024年12月31日至2025年12月31日硅铁和硅锰的产量、进口、出口、表观消费量、库存、消费量同比、年初累计产量及消费量同比、供需差等数据 [70]