投资评级 - 维持增持评级 [3][4] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩承压，营收与净利润同比下滑，但作为白酒“民酒”代表，需求存在刚性，随着经济修复业绩有望逐步回升 [1] - 公司积极推动产品焕新升级，创新营销模式，深入贯彻“1-2-12-3+”营销战略，对重点市场推进、渠道优化及产品结构升级进行总结分析 [1] - 白酒业务显著下滑，猪肉业务形成拖累，合同负债下降，费用率攀升拖累短期利润 [2] - 业绩催化剂包括金标新品动销超预期、市场开拓超预期、猪肉业务盈利改善 [3] 财务表现与预测 - 2025年H1公司实现营收45.9亿元，同比下降19.2%，归母净利润1.7亿元，同比下降59.1% [1] - 2025年Q2公司实现营收13.3亿元，同比下降18%，归母净利润-1.1亿元 [1] - 2025年H1白酒业务营收36.1亿元，同比下降23.2%，其中高档酒/中档酒/低档酒收入分别为5.3亿元(-12.3%)/5.0亿元(-21.9%)/25.8亿元(-25.4%) [8] - 2025年H1京内/京外市场收入分别为13.94亿元(-13.0%)/31.99亿元(-21.7%) [8] - 2025年H1猪肉业务营收7.82亿元，同比下降0.5%，毛利率为0.01%，同比下降2.52个百分点 [8] - 2025年H1/25Q2销售毛利率分别为34.4%(同比下降1.90个百分点)/28.4%(同比下降5.66个百分点) [8] - 2025年H1/25Q2销售费率分别为9.6%(同比上升1.5个百分点)/10.9%(同比下降3.7个百分点) [8] - 2025年H1/25Q2净利率分别为3.92%(同比下降3.57个百分点)/-7.86%(同比下降6.27个百分点) [8] - 2025年H1合同负债3.85亿元，同比下降33.47% [8] - 预测2025-2027年收入增速分别为-15%/1%/3%，归母净利润增速分别为-24%/13%/23% [3][4] - 预测2025-2027年营业收入分别为78.03亿元/78.84亿元/81.20亿元，归母净利润分别为1.76亿元/1.99亿元/2.45亿元 [4] 业务分析 - 白酒业务各价格带及区域市场收入均出现下滑，京内市场表现相对抗压 [8] - 猪肉业务受生猪需求疲软、价格下行影响，盈利能力显著减弱 [8] - 公司现金流方面，2025年H1销售收现34.69亿元，同比下降17.5%，但25Q2销售收现14.92亿元，同比增长6.2% [8]