投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖极智嘉-W (02590)，给予“买入”评级 [1][5] - 预计2025-2027年营业收入分别为32.0亿元、43.5亿元、59.0亿元，同比增长率分别为33%、36%、36% [4][5] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为1.9亿元、4.9亿元、9.3亿元，2025年实现扭亏，2026年和2027年同比增速分别为158%和89% [4][5] - 基于2025年预测收入32.0亿元，给予14倍市销率(PS)，目标市值约448亿元 [5][84] 行业前景与市场地位 - 极智嘉是全球最大的仓储履约AMR解决方案提供商，截至2025H1已向全球40多个国家和地区交付约66,000台AMR，服务超850家终端客户，其中包括65家世界500强公司 [12] - AMR行业正处于爆发前夜，灼识咨询预测2029年全球AMR市场规模将超过1,620亿美元，2025-2029年复合年增长率(CAGR)为31.3% [5][33] - 2024年全球AMR渗透率约为8.2%，接近10%的临界点，根据S曲线理论，行业或将进入超额收益窗口期 [31][33] - 2024年全球AMR解决方案供应商CR4约25%，极智嘉市占率约9%，行业早期竞争格局分散，利于先发头部厂商 [30] 商业模式与竞争优势 - 公司提供“货架到人”、“货箱到人”、“托盘到人”三大标准化解决方案，具备高柔性、短部署周期(1-3个月)和投资回报周期短(12-36个月)的特点 [12][21] - 商业模式具备高复购特性，类似SaaS，客户复购率从2022年的58%提升至2025H1的80% [41][46] - 规模效应显著，毛利率从2022年的18%提升至2025H1的35%，2025H1经调整EBITDA实现扭亏 [46] - 技术壁垒体现在软硬一体化的Matrix通用机器人平台和Hyper+协作算法平台，可实现5,000台以上AMR的统一调度，拉高KA客户准入门槛 [47][53] 财务预测与业务拆分 - 预计2025-2027年综合毛利率稳定在39%-40%区间 [4][78] - 仓储物流AMR为核心业务，预计2025-2027年收入增速分别为42%、36%、36%，毛利率稳定在40% [76][78] - 工业搬运AMR转为非核心业务，预计2025年收入下降46%，2026-2027年恢复增长，毛利率维持在12% [77][78] - RaaS（机器人即服务）业务战略收缩，预计2025年收入降为0 [77][79] - 费用端体现规模效应，预计销售费用率、管理费用率、研发费用率从2025年的15%、7%、11%分别下降至2027年的11%、5%、9% [82] 增长催化剂与案例验证 - 增长催化剂包括盈利拐点确认、港股通流动性溢价、具身智能技术商业化突破 [7] - 典型案例验证复购能力：第三方物流巨头UPS在美国东西部仓库复购并计划在德国仓替换友商方案；服饰巨头S&S Activewear三年内五次复购，累计部署超2,200台AMR和200台工作站 [67][72][74]