报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度在“反内卷”与“查超产”政策约束下，国内矿山开工率面临理论上限，焦煤供应弹性受限，2026年作为“十五五”规划开局之年，远端市场预期改善，今年冬储规模有望优于去年，对煤焦价格形成阶段性支撑，但煤焦价格反弹高度与持续性取决于下游钢材端供需平衡表能否“软着陆”，理想情况是钢厂提前检修减产缓和钢材库存压力，反之钢厂生产调节滞后会触发黑色产业链负反馈风险，反向制约煤价反弹高度 [1][54] - 焦煤主力合约震荡区间（1100，1300），焦炭主力合约震荡区间（1550，1800），单边以震荡思路对待，套利关注焦煤1 - 5月间反套，建议入场区间（-70，-60） [1][54] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年受关税战等因素影响，市场对远月预期悲观，产业链各环节削减投机性库存，终端补库意愿低迷，焦煤库存结构恶化，上游矿山议价能力削弱，降价促销频繁，焦炭因成本端支撑坍塌价格疲软 [2] - 6月钢材出口同比维持较高增速，五大材库销比下行，内矿开工低迷与进口到港不足使焦煤供应收紧，焦煤开启估值修复式反弹，期现正套资金入场带动投机需求回升，推动下游焦企补库 [6] 核心关注要点 - 焦煤供应方面，7月以来国家拔高煤炭行业“反内卷”政治高度，山西等主要产区年底前面临超产核查压力，矿山开工率有理论上限，对焦煤价格形成阶段性支撑，但当前政策强调“保供稳价”与“精准调控”，焦煤再现2021年式暴涨可能性低 [11][14] - 焦煤进口方面，我国炼焦煤进口依赖度接近20%，7月以来蒙煤价格反弹，进口利润修复，口岸通关积极性回升，海运煤进口窗口打开，预计四季度海运炼焦煤到港量维持高位，进口煤可缓解供应压力，但进口依赖度提升带来供应稳定性隐忧，是影响下半年市场平衡的关键变量之一 [16] - 需求方面，预计本轮冬储11月中下旬展开，2026年政策预期偏暖，市场情绪有望改善，年底焦煤价格底部支撑较强，有反弹潜力 [28] 估值反馈及供需展望 - 估值分析方面，2025年上半年钢厂与焦化利润整体稳定，7月以来焦煤价格反弹使下游利润受损，焦化厂亏损，钢厂利润收缩，若焦煤价格再度走强或需求疲软引发黑链负反馈，下游利润将进一步承压，制约焦煤价格反弹空间 [34] - 供需展望方面，四季度国内焦煤矿山开工率受限，月均产量或偏低，焦煤进口放量，进口占比有望提升，市场难明显过剩，冬储规模预计优于去年同期，对煤价有支撑；焦炭供应与焦化利润正相关，年底产量随焦化利润调节，价格更多跟随焦煤波动，反弹强度和持续性预计不及焦煤；四季度需求走弱冲击钢材供需平衡表，铁水产量难长时间维持高位，钢厂可能提前调整生产计划，若调节滞后或政策执行不力，钢材库存压力加剧，易引发黑链负反馈下跌行情 [37][39][50] - 观点总结方面，核心观点和策略展望与前文一致 [54]