核心观点 - 全球资产价格自9月以来的上涨主要建立在“弱美元”的叙事逻辑之上，表现为新兴市场股市跑赢发达市场，以及贵金属领涨商品市场 [2] - 市场对做空美元的共识高度一致，但美元指数并未跌破前低，未来“弱美元”交易的顺畅程度面临挑战，其路径取决于美国服务业与制造业的背离如何演化 [2] - 中国资产并未对自身基本面定价，更多是与全球资产共振，其长期表现不能依赖“弱美元”，而需回归“中国故事”，低位顺周期资产和受益于全球制造业修复的产业链更具潜力 [3] 当“弱美元”成为一切的期盼 - 9月以来全球股市上涨，呈现“新兴市场 > 发达市场”的特征，对美元指数高敏感度的国家/地区（如韩国、巴西）股价涨幅更高 [2][10] - 商品市场中，贵金属（黄金、白银）成为美元走弱下最强板块，共同跑赢以铜为代表的工业金属 [2][22] - 进入10月后，“弱美元”交易出现新线索：美股罗素2000指数跑赢标普500和纳指；发达市场（除美国）跑赢美股；商品中白银和铜等工业属性更强的品种价格上涨弹性优于黄金 [2][20][22] - 尽管市场做空美元共识强烈，但美元指数并未跌破前低，显示其走弱过程并不顺畅，美元期货的非商业净持仓处于低位 [2][28] 美元的路径推演：服务业与制造业的长期背离 - 自2022年起，美国经济呈现“服务业强、制造业弱”的格局，为2000年以来两者分化持续时间最长的阶段 [2][29] - 路径一：服务业主导经济走向滞胀甚至衰退：若服务业PMI失速跌落至50荣枯线以下，美国经济可能陷入衰退，美元指数或因流动性紧张与避险需求而快速反弹 [2][33] - 路径二：制造业引领经济实现软着陆：若高利率压力缓解刺激制造业需求，美国经济可能进入“金发姑娘”情景，美元指数走弱幅度将取决于美国与非美国家经济强弱对比 [2][34] - 近期罗素2000指数跑赢主要股指，显示市场已开始定价美国经济“软着陆” [2][34] 中国资产：分叉的十字路口 - 路径一：美元因避险需求反弹：A股市场可能具备相对韧性，因中国资产涨幅落后且估值水平（包括2025年、2026年隐含估值）相较于美股等发达市场仍有较大差距 [3][44] - 路径二：全球制造业周期修复：可能出现“全球制造业复苏→出口订单回暖→需求修复→企业盈利修复”的路径，外需韧性已是当前制造业主要支撑 [3][49] - 在两种路径下，处于低位的中国顺周期资产都具有最好的估值保护与潜在收益可能，受益于全球制造业周期修复的产业链条边际变化最大 [3][49] 美元交易逆转下中国资产的“以我为主” - 中国牛市历来依赖于“中国故事”，而非“弱美元”，过度依赖弱美元逻辑意味着牛市需要进行换挡 [3][57] - 建议关注三大方向：1）同时受益于国内“反内卷”和海外制造业修复的实物资产，包括上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）[3][57]；2）内需相关领域，如食品饮料、航空、机场等，在低预期下不应过度悲观 [3][58]；3）保险行业，其长期资产端将受益于资本回报见底回升 [3][57] - 新增推荐出行相关板块（航空、机场），因其属于低位顺周期消费资产，且国庆期间出行数据好于去年同期，具备“估值低位+景气修复”的补涨需求 [58][62]