投资评级 - 首次覆盖予以“增持”评级 [1][91] 核心观点 - 特海国际是海底捞集团旗下专注海外市场的餐饮上市公司，为国际市场上源自中国的最大中式餐饮品牌，领跑中餐出海 [1][11] - 公司凭借海底捞强大的品牌势能、成熟的国际化运营与供应链体系，通过“核心菜品+本地化产品”策略满足海外多元化需求，门店模型持续优化，平均回报周期缩短至5.1年 [6][59][61] - 海外火锅市场潜力巨大，预计规模达300亿美元，逾6000万华人华侨为品牌出海提供基础，社交媒体工具助力市场渗透 [6][44][52] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4945万、5636万、7444万美元，三年复合增速达50.6%，对应PE分别为24X、21X、16X [1][91] 公司概况 - 特海国际总部位于新加坡，2012年开设首家海外门店，2022年7月于港交所分拆上市，至2024年在全球14个国家拥有122家直营餐厅，2025年上半年门店数增至126家 [11][12][13] - 业务模式以餐厅直营为主，收入占比超95%，2024年实现营收7.78亿美元，归母净利润2180万美元，2023年扭亏为盈 [17][20] - 门店分布以东南亚为主，2024年该地区门店73家，占比59.8%，餐厅收入占整体54.3% [21][23][24] - 菜单结合核心招牌菜与本地化产品，如日本味噌汤锅底、东南亚冬阴功汤锅底，并举办本地化文化活动提升客户粘性，整体翻台率提升至3.8次/天 [25][31][32][34] 行业概览 - 国内餐饮市场竞争加剧，出海成为头部企业第二增长曲线，2024年上市正餐品牌同店增速仅海底捞为正（3.2%） [37][39][40] - 国际中式餐饮市场集中度低，西化品牌（如Panda Express）已通过标准化运营成功扩张，火锅作为高标准化品类有望复制此路径 [45][46] - Tiktok等社媒平台在全球拥有广泛用户覆盖，在印尼、墨西哥、泰国等国覆盖率超过Instagram，为中国品牌出海提供高效传播渠道 [52][53][55] 核心竞争力 - 海底捞是连锁餐饮CR10中唯一正餐品牌，连续两年获Brand Finance评选最强餐厅品牌第一位，品牌评分94.1 [56][57][59] - 门店回本周期从2023年的6.1年缩短至2024年的5.1年，得益于同店收入提升和效益优化 [59][61] - 通过本地化产品创新（如东南亚咖喱味锅底）和结合地区文化的营销活动（如欧洲杯夜宵营销）成功破圈，东亚和北美市场2024年同店销售额分别增长22.0%和9.3% [62][67][71][72] - 高管持股与完善晋升激励体系绑定利益，董事长舒萍持股51.92%，确保公司稳定发展与股东利益一致 [33][35][75][76][78] 财务分析 - 营收从2021年的3.12亿美元增长至2024年的7.78亿美元，年复合增长率36%，毛利率回升至67.9% [79][81] - 费用结构持续优化，职工薪酬费用率从2021年的45.9%降至2024年的33.3%，折旧摊销费用率从22.4%降至10.4% [82][83] - 归母净利率从2021年的-47.6%改善至2024年的2.8%，调整汇兑影响后2024年净利率为4.4% [85][86] 盈利预测 - 预计2025-2027年门店数分别达129、140、149家，营收分别为8.39亿、10.01亿、11.38亿美元，年复合增速13.5% [87][88][89] - 假设毛利率稳定在66%-67%，归母净利率提升至5.9%、5.6%、6.5%，对应归母净利润分别为4945万、5636万、7444万美元 [89][90]