报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计Q4债市整体表现优于Q3，建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置，四季度10年期国债活跃券收益率有望下行至1.7%附近 [10][36] 根据相关目录分别进行总结 基本面，还能定价债市吗 - 债市对基本面依然定价，低利率环境是对偏弱基本面定价的体现，当前债市对基本面并非不敏感，一是债市收益率下行需基本面持续边际转弱配合，2025年前三季度经济未明显趋弱，难以为债市带来边际做多力量；二是去年四季度大幅度透支了债市收益率下行空间，2024年10年期国债收益率88bps的下行幅度是2015年以来最高值 [10][16] - 四季度开始预计基本面对债市的定价影响力会逐步提升，一方面因基数效应，预计Q4的GDP增速会下行至4.5%左右，稳增长政策不迫切，为债市带来有利边际变化；另一方面三季度债市调整基本修复前期透支现象，提高了基本面对债市的定价权 [19] 贸易摩擦反复，债市如何反应 - 10月底至11月初前贸易摩擦会压制市场风险情绪，提升避险资产估值，为债市行情提供有利环境，“TACO交易”需等到10月底至11月初证明，考虑到关税生效时间和APEC会议，在此之前中美达成缓和协议概率不高 [24] - 中美贸易摩擦通过权益市场表现和货币宽松升温预期两条路径为债市带来利好，权益市场对债市赔率高，后续权益上涨对债市影响有限，调整则对债市构成利好；外部冲击导致的资本市场变化会提高货币进一步宽松概率，如今年4月贸易摩擦后央行5月“双降” [10][25] 如果Q4基金销售费率新规落地 - 销售费率导致的赎回扰动与传统冲击扰动不同，基金赎回费率全额计入基金财产，不会导致投资者整体损失，理论上不会导致债市曲线系统性上移 [32] - 单纯基金赎回费率变化不涉及股债重定价，银行赎回短债基金后资金可通过货基、债券ETF等回流债券市场，预计新规落地后赎回负反馈导致的债市调整幅度和时间小于以往 [35]