投资评级与核心观点 - 报告对西部水泥（2233）给予“增持”评级，目标价为3.73港元 [1][11] - 核心观点认为公司是水泥企业出海的翘楚，海外布局广泛且成长性强 [2][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.43亿元、14.22亿元、20.15亿元，每股收益（EPS）分别为0.21元、0.26元、0.37元 [11][19] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为83.45亿元人民币，同比下降7.5%，但预计2025年将增长至102.37亿元人民币，增幅22.7% [4] - 2024年归属母公司净利润为6.26亿元人民币，同比增长48.6%，预计2025年将大幅增长82.6%至11.43亿元人民币 [4][11] - 盈利能力显著改善，预计毛利率将从2024年的23.65%提升至2027年的37.21%，销售净利率从7.50%提升至14.35% [12] - 截至2025年10月，公司当前股价为3.24港元，市值约为176.99亿港元 [1][7] 公司业务与战略 - 公司是深耕陕西的水泥龙头，截至2025年中，在陕西拥有2170万吨水泥产能，以26%的产能占比位居区域首位 [21][24] - 公司坚定推进海外战略，2024年海外销售水泥403万吨，实现收入约32亿元，溢利约8.9亿元，海外溢利占比高 [11] - 2024年公司海外水泥单吨毛利高达288元/吨，远高于国内的42元/吨 [11] - 2025年6月公司公告拟以16.5亿元出售新疆水泥资产，以缓解债务压力，保障海外扩张 [11] 行业背景与出海机遇 - 中国水泥产量自2022年开始逐年快速下滑，2024年已降至18.3亿吨，国内需求疲软导致价格跌入谷底 [11][29][31] - 撒哈拉以南非洲地区水泥需求旺盛，2023年产量达1.32亿吨，且当地水泥价格远高于中国，例如刚果、喀麦隆价格高达110美元/吨左右 [45][51][53] - 对标企业Heidelberg在非洲的EBITDA利润率约为25%，Dangote更是高达40%，显示非洲地区水泥盈利水平较高 [58] 海外布局与增长前景 - 公司海外产能主要布局在撒哈拉以南非洲，包括莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚，以及乌兹别克斯坦 [11][66] - 2025年上半年公司海外水泥销量已达417万吨，超过2024年全年水平，预计2025-2027年海外销量将分别达到880万吨、1260万吨、1560万吨 [17][69][76] - 分国别看，埃塞俄比亚市场供小于求，价格有望从2024年的635元/吨逐步回升；莫桑比克价格有望稳定在630元/吨；刚果金价格已处于高位，成本有望下降带动毛利提升 [17][77][82][88] - 乌干达市场供需缺口较大，公司6000t/d熟料生产线预计明年初点火，将受益于当地高价格 [90]