總部及中國主要營業地點 目錄 2 公司資料 3 財務摘要 4 業務回顧 9 大事紀要 11 主席報告 17 管理層討論及分析 29 企業管治報告 38 董事及高級管理層 43 董事會報告 57 獨立核數師報告 62 綜合損益及其他全面收入表 63 綜合財務狀況表 65 綜合權益變動表 67 綜合現金流量表 69 綜合財務報表附註 168 本集團財務摘要 公司資料 中國陝西省西安市 長安區 航天基地 神舟四路336號 堯柏研發培訓中心 註冊辦事處 13 Castle Street St Helier Jersey JE1 IES Channel Islands 香港主要營業地點 香港 尖沙咀 廣東道9號海港城 港威大廈 第6座 37樓3705室 公司網站 www.westchinacement.com 董事會 執行董事 張繼民 （主席） 曹建順 （總裁） 楚宇峰 （首席財務官） 王發印（辭任於二零二四年四月十六日起生效） 王蕊（委任於二零二四年四月十六日起生效） 非執行董事 馬朝陽 凡展 范長虹（辭任於二零二四年一月十日起生效） 汪志新（委任於二零二四年一月十日起生效） 獨立非執行董事 李港衛（於二零二五年三月 ...

财务数据关键指标变化 - 2024年度收入83.349亿元，较2023年的90.209亿元下降7.5%[3] - 2024年度毛利19.738亿元，较2023年的24.6亿元下降19.8%[3] - 2024年度公司拥有人应占溢利6.262亿元，较2023年的4.213亿元增长48.6%[3] - 2024年末资产总值362.899亿元，较2023年末的329.029亿元增长10.3%[4] - 2024年末债务净额90.179亿元，较2023年末的85.561亿元增长5.4%[4] - 2024年末每股净资产253分，较2023年末的260分下降2.7%[4] - 2024年公司收入为29020901千元，2023年为8344946千元[6] - 2024年销售成本为6560882千元，2023年为6371161千元[6] - 2024年毛利为2460019千元，2023年为1973785千元[6] - 2024年除税前溢利为954309千元，2023年为1090182千元[6] - 2024年年内溢利为685701千元，2023年为827855千元[6] - 2024年换算境外业务汇兑差额为 - 1147913千元，2023年为 - 61369千元[9] - 2024年年内全面（开支）收入总额为 - 320058千元，2023年为624332千元[9] - 2024年公司拥有人应占年内溢利为626181千元，2023年为421278千元[9] - 2024年基本每股盈利为0.115元，2023年为0.077元[9] - 2024年摊薄每股盈利为0.115元，2023年为0.077元[9] - 2024年物业、厂房及设备为23,183,932千元，2023年为20,809,466千元[12] - 2024年投资物业为94,358千元，2023年为47,059千元[12] - 2024年存货为1,860,157千元，2023年为1,398,662千元[12] - 2024年贸易及其他应收款项及预付款项为3,388,534千元，2023年为3,175,323千元[12] - 2024年应收贷款为396,109千元，2023年为134,687千元[12] - 2024年流动负债借款为3,917,111千元，2023年为3,632,813千元[14] - 2024年贸易及其他应付款项为7,501,250千元，2023年为5,125,429千元[14] - 2024年流动负债净值为 - 3,560,363千元，2023年为 - 1,999,589千元[14] - 2024年资产总值减流动负债为23,497,234千元，2023年为23,093,195千元[14] - 2024年资产净值为13,816,485千元，2023年为14,167,950千元[14] - 2024年产品及服务收入总计8344946千元人民币，2023年为9020901千元人民币[27] - 2024年其他收入227219千元人民币，2023年为171575千元人民币[27] - 2024年公司除税前溢利为1090182千元人民币[31] - 截至2023年12月31日年度，中国市场外部销售为6250867千元人民币，海外市场为2770034千元人民币，总计9020901千元人民币[33] - 截至2023年12月31日年度，中国市场分部溢利为355025千元人民币，海外市场为1014779千元人民币，总计1369804千元人民币[33] - 截至2023年12月31日年度，公司除税前溢利为954309千元人民币[33] - 截至2024年12月31日年度，公司利息收入为69046千元人民币[35] - 截至2024年12月31日年度，公司融资成本为294683千元人民币[35] - 截至2024年12月31日年度，公司出售物业、厂房及设备收益为3761千元人民币[35] - 截至2023年12月31日年度，折旧及摊销中物业、厂房及设备中国市场为964,477千元，海外市场为290,558千元，综合为1,255,035千元[37] - 截至2023年12月31日年度，预期信贷亏损模式下应收贷款减值亏损（已扣除拨回）中国市场为 - 3,795千元，综合为 - 3,795千元[37] - 2024年和2023年中国市场收益分别为5,184,775千元和6,250,867千元[39] - 2024年和2023年莫桑比克市场收益分别为1,039,180千元和985,504千元[39] - 2024年和2023年埃塞俄比亚市场收益分别为892,902千元和1,175,448千元[39] - 2024年和2023年刚果民主共和国市场收益分别为532,847千元和273,719千元[39] - 2024年和2023年其他非洲国家市场收益分别为509,724千元和288,714千元[39] - 2024年和2023年中国非流动资产（不包括金融工具及递延税项资产）分别为10,301,787千元和11,097,801千元[40] - 2024年和2023年其他收入分别为148,065千元和142,719千元[41] - 2024年和2023年退税分别为90,918千元和97,041千元[41] - 按公平值计入损益的股本工具公平值变动2024年为-911千人民币，2023年为-55,465千人民币[44] - 就商誉及其他非流动资产确认的减值亏损2024年为-7,644千人民币，2023年为-69,587千人民币[44] - 预期信贷亏损模式下的减值亏损（已扣除拨回）2024年为54,903千人民币，2023年为18,489千人民币[45] - 利息收入2024年为69,046千人民币，2023年为88,189千人民币[45] - 融资成本（未扣除资本化金额）2024年为615,232千人民币，2023年为586,672千人民币[46] - 资本化金额2024年为-337,621千人民币，2023年为-295,316千人民币[46] - 扣除资本化金额后的融资成本2024年为277,611千人民币，2023年为291,356千人民币[46] - 解除贴现2024年为17,072千人民币，2023年为16,483千人民币[46] - 年内资本化借款成本的资本化年利率2024年为5.38%，2023年为5.27%[46] - 出售采矿权收益（亏损）2024年为4,087千人民币，2023年为-2,306千人民币[44] - 2024年折旧及摊销总额为1324176千元人民币，2023年为1359008千元人民币[48] - 2024年员工成本总额为869061千元人民币，2023年为933081千元人民币[48] - 2024年确认为开支的研发成本为284516千元人民币，2023年为335335千元人民币[48] - 2024年核数师酬金为7079千元人民币，2023年为7340千元人民币[48] - 2024年确认为开支的存货成本为5651998千元人民币，2023年为5871954千元人民币[48] - 2024年所得税开支为262327千元人民币，2023年为268608千元人民币[50] - 2024年中国企业所得税为42500千元人民币，2023年为66264千元人民币[50] - 2024年埃塞俄比亚利得税为63369千元人民币，2023年为199145千元人民币[50] - 2024年莫桑比克利得税为117404千元人民币，2023年为11千元人民币[50] - 2024年递延税项为 - 4718千元人民币，2023年为 - 47355千元人民币[50] - 2024年公司拥有人应占年内溢利为626,181千股，2023年为421,278千股[53] - 2024年每股基本盈利对应的普通股数目为5,451,417千股，2023年为5,438,883千股[53] - 2024年应收贷款总额为651,300千元，2023年为886,796千元；扣除信贷亏损拨备后，2024年为408,400千元，2023年为637,777千元[54] - 2024年以物业、厂房及设备作抵押的贷款为376,500千元，2023年为375,596千元；以应收款项作抵押的贷款2024年为270,000千元，2023年为502,300千元；小额贷款2024年为4,800千元，2023年为8,900千元[54] - 2024年应收贷款中流动部分为273,713千元，非流动部分为134,687千元；2023年流动部分为241,668千元，非流动部分为396,109千元[54] - 2024年一年内到期的固定利率应收贷款为273,713千元，超过一年到期的为134,687千元；2023年一年内到期的为241,668千元，超过一年到期的为396,109千元[57] - 2024年和2023年集团应收贷款的实际年利率均介于8%至15%[57] - 2024年12月31日，应收贷款账面价值为277,862,000元（扣除拨备233,438,000元），2023年为543,507,000元（扣除拨备243,289,000元），虽还款到期日已延后，但仍视为已逾期[58] - 2024年贸易应收款项为1523948千元，2023年为1333019千元[59] - 2024年有票据支持的贸易应收款项为269214千元，2023年为401636千元[59] - 2024年贸易及其他应收款项及预付款项总额为3522681千元，2023年为3309960千元[59] - 2024年贸易应收款项（除集团所持票据外）0至90日为524520千元，2023年为600152千元[62] - 2024年贸易应收款项（除集团所持票据外）91至180日为330671千元，2023年为227533千元[62] - 2024年贸易应收款项（除集团所持票据外）181至360日为491404千元，2023年为183777千元[62] - 2024年贸易应收款项（除集团所持票据外）361至720日为154682千元，2023年为243000千元[62] - 2024年贸易应收款项（除集团所持票据外）720日以上为22671千元，2023年为78557千元[62] - 2024年计入有票据支持的贸易应收款项为146901000元，2023年为126031000元[62] - 2024年逾期应收账款账面总值为779444000元，2023年为557825000元[63] - 2024年银行贷款总额为7089492千元，2023年为6352217千元[65] - 2024年一年内应偿还的账面值为3917111千元，2023年为3632813千元[65] - 2024年一年以上但不超过两年应偿还的账面值为720022千元，2023年为560814千元[65] - 2024年两年以上但不超过五年应偿还的账面值为2047295千元，2023年为1735176千元[65] - 2024年超过五年期间应偿还的账面值为405064千元，2023年为423414千元[65] - 2024年定息借款实际年利率中国为1.07%至5.40%，2023年为0.70%至6.48%[67] - 2024年定息借款实际年利率非洲为6.33%至22.25%，2023年为7.00%至17.00%[67] - 2024年浮息借款实际年利率中国为3.10%至6.75%，2023年为3.65%

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（维持评级），当前价格1.71港元 [3] 报告的核心观点 - 西部水泥24年盈利预告显示收入同比-8%达83.3亿元，归母净利润同比增长35% - 45%，预计国内贡献利润约2 - 3亿，海外6 - 7亿（权益后约4亿），综合归母净利润约6 - 7亿元 [1] - 23年子公司清算减值计提和反垄断罚款因素在24年消除拖累，公允价值变动损益同比减少5460万元达90万元，对利润产生正面影响 [1] - 公司持续海外收购和新产线投产，25年初收购刚果金CILU（产能120万吨），计划布局莫桑比克二期等项目，预计25 - 27年底海外产能1350/2050/2580万吨 [1] - 25年埃塞水泥盈利同比或明显改善，莫桑比克、刚果地区价格及盈利保持高位，国内水泥价格及盈利也有提升预期 [2] - 考虑行业需求承压下调25年整体归母净利润至17亿元（前值19.5亿元），上调26年至29亿元（前值27.9亿元），预计27年为35亿元，同比+178%/71%/+21%，对应PE 5.1/3.0/2.5倍 [2] - 当前公司PB仅0.67倍，参考华新水泥收购案例，西部水泥市值预计有较大提升空间，维持“买入”评级 [2] 相关目录总结 基本数据 - 港股总股本5462.53百万股，总市值9340.93百万港元，每股净资产2.55港元，资产负债率58.86%，一年内最高/最低1.85/0.81港元 [4] 相关报告 - 《西部水泥 - 公司点评:西部水泥收购点评：刚果（金）再下一城，水泥产能布局继续扩张》2025 - 02 - 06 [6] - 《西部水泥 - 公司专题研究:西部水泥更新：埃塞复价 + 产能持续爬坡，25年海外盈利弹性有望兑现》2025 - 01 - 02 [6] - 《西部水泥 - 公司点评:海外水泥量价齐升，产能释放有望持续带来高业绩弹性》2024 - 08 - 21 [6]

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（维持评级） [3] 报告的核心观点 - 西部水泥24年盈利预告显示收入同比-8%达83.3亿元，归母净利润同比增长35% - 45%，预计国内贡献利润约2 - 3亿，海外6 - 7亿（权益后约4亿），综合归母净利润约6 - 7亿元 [1] - 23年子公司清算减值计提和反垄断罚款因素在24年消除拖累，公允价值变动损益同比减少5460万元达90万元，对利润产生正面影响 [1] - 公司持续海外收购和新产线投产，25年初收购刚果金CILU（产能120万吨），计划布局莫桑比克二期等项目，预计25 - 27年底海外产能1350/2050/2580万吨 [1] - 25年埃塞水泥盈利同比或明显改善，莫桑比克、刚果地区价格及盈利保持高位，国内水泥价格及盈利也有提升预期 [2] - 考虑行业需求承压下调25年整体归母净利润至17亿元（前值19.5亿元），上调26年至29亿元（前值27.9亿元），预计27年为35亿元，同比+178%/71%/+21%，对应PE 5.1/3.0/2.5倍 [2] - 当前公司PB仅0.67倍，参考华新水泥收购作价，西部水泥市值预计有较大提升空间，维持“买入”评级 [2] 公司基本数据 - 港股总股本5462.53百万股，总市值9340.93百万港元，每股净资产2.55港元，资产负债率58.86%，一年内最高/最低股价1.85/0.81港元 [4] 相关报告 - 《西部水泥 - 公司点评:西部水泥收购点评：刚果（金）再下一城，水泥产能布局继续扩张》2025 - 02 - 06 [6] - 《西部水泥 - 公司专题研究:西部水泥更新：埃塞复价 + 产能持续爬坡，25年海外盈利弹性有望兑现》2025 - 01 - 02 [6] - 《西部水泥 - 公司点评:海外水泥量价齐升，产能释放有望持续带来高业绩弹性》2024 - 08 - 21 [6]

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6 个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 预计西部水泥 24/25/26 年归母净利润分别为 10.9/19.5/27.9 亿元，维持“买入”评级 [3] 相关内容总结 收购情况 - 1 月 27 日公司公告斥资 370 万美元（2886 万港元）拟收购 CILU91.02%股权，间接全资附属公司 WIH Cement 与 HM 卖方群等订立购股协议，还达成 1.16 亿美元集团内部债务转让协议，标的公司企业价值 1.2 亿美元，23 年 EBITDA 为 1470 万美元，设计水泥产能每年 120 万吨，EV/EBITDA 为 8.2x [1] 标的公司情况 - CILU 在刚果（金）注册，主要营运卢卡拉综合水泥厂，生产及分销水泥等产品，刚果（金）水泥价格约 140 - 150 美元/吨，工厂附近有大量石灰岩矿，有超 100 年历史，是当地顶尖企业之一，2019 年完成水泥窑升级，23 年税前净利润折合约 1202 万美元，收购完成后预计设计水泥产能达每年 120 万吨 [2] 公司基本数据 - 港股总股本 5462.53 百万股，总市值 7975.30 百万港元，每股净资产 2.55 港元，资产负债率 58.86%，一年内最高/最低股价为 1.85/0.61 港元 [6]

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6 个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 预计西部水泥 24/25/26 年归母净利润分别为 10.9/19.5/27.9 亿元，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 收购情况 - 1 月 27 日公司斥资 370 万美元（2886 万港元）拟收购 CILU91.02%股权，间接全资附属公司 WIH Cement 与 HM 卖方群等订立购股协议，还达成 1.16 亿美元集团内部债务转让协议，标的公司企业价值 1.2 亿美元，23 年 EBITDA 为 1470 万美元，设计水泥产能每年 120 万吨，EV/EBITDA 为 8.2x [1] 标的公司情况 - CILU 于刚果(金)注册，主要营运卢卡拉综合水泥厂，生产及分销水泥等产品，刚果（金）水泥价格约 140 - 150 美元/吨，工厂附近有大量石灰岩矿，有超 100 年历史，是当地顶尖企业之一，2019 年完成水泥窑升级，23 年税前净利润折合约 1202 万美元，收购完成后预计设计水泥产能达每年 120 万吨 [2] 公司基本数据 - 港股总股本 5462.53 百万股，总市值 7975.30 百万港元，每股净资产 2.55 港元，资产负债率 58.86%，一年内最高/最低股价为 1.85/0.61 港元 [6]

投资评级 - 报告公司6个月评级为买入（维持评级）[3] 核心观点 - 国内外水泥价格存在提涨预期[1] - 2025年海外盈利弹性有望兑现[2] - 公司埃塞俄比亚莱米万吨线投产，设计年产熟料300万吨、水泥500万吨，被誉为"非洲之星"[19] - 刚果金24年销量预计提升至70万吨，公司计划布局莫桑比克二期、乌干达、津巴布韦、埃塞二期等项目[19] - 埃塞俄比亚水泥销售价格预期提涨，汇率波动对利润的影响基本消除[13] - 莫桑比克、刚果地区水泥价格保持高位，吨售价维持在90美元/150+美元/吨，乌兹别克斯坦在50美元/吨[13] - 国内水泥25年价格存在继续提升预期，预计公司吨售价恢复至大约300元/吨，全年在250元/吨[13] - 非洲地区人均水泥消费量不足0.3吨，中长期增长空间较大[14] - 西部水泥24/25/26年归母净利润预计分别为10.9/19.5/27.9亿元，对应PE分别为6.2/3.5/2.4倍，当前PB仅0.64倍[14] 产能与市场 - 公司埃塞俄比亚莱米万吨线8月16日点火，投产后将有效缓解埃塞俄比亚水泥供应紧张的状况[19] - 刚果金23年销量仅16.7万吨，24年预计提升至70万吨[19] - 公司计划布局莫桑比克二期（250万吨）、乌干达（250万吨）、津巴布韦（200万吨）、埃塞二期等项目，其中乌干达、莫桑比克二期计划25年投产[19] - 非洲地区有新建项目的国内头部企业仅有西部水泥和华新水泥，预计供给格局不会有较大冲击[14]

投资评级 - 6个月评级 买入（维持评级） [15] 核心观点 - 埃塞俄比亚水泥销售价格预期提涨 汇率波动对利润的影响基本消除 [3] - 莫桑比克 刚果地区价格保持高位 吨售价维持在 90 美元/150+美元/吨 乌兹别克斯坦在 50 美元/吨 盈利基本稳定 [3] - 国内水泥 25 年价格存在继续提升预期 [3] - 埃塞俄比亚莱米万吨线 8 月 16 日点火 设计年产熟料 300 万吨 水泥 500 万吨 [4] - 刚果金 23 年销量仅 16.7 万吨 24 年预计年销量有望提升至 70 万吨 [4] - 公司计划布局莫桑比克二期（250 万吨） 乌干达（250 万吨） 津巴布韦（200 万吨） 埃塞二期等项目 其中乌干达 莫桑比克二期计划 25 年投产 [4] - 非洲地区的人均水泥消费量不足 0.3 吨 中长期来看增长空间仍然较大 [5] - 西部水泥 24/25/26 年归母净利润分别为 10.9/19.5/27.9 亿元 对应 PE 分别为 6.2/3.5/2.4 倍 当前 PB 仅 0.64 倍 [5] - 华新水泥近期收购的非洲尼日利亚公司作价高达 2.2 倍 PB 当前西部水泥市值预计有较大的提升空间 [5] 价格及盈利 - 埃塞俄比亚水泥销售价格预期提涨 与市场销售价仍存在差距 未来水泥价格仍有提涨预期 [3] - 莫桑比克 刚果地区价格保持高位 吨售价维持在 90 美元/150+美元/吨 乌兹别克斯坦在 50 美元/吨 盈利基本稳定 [3] - 国内下半年随着陕西地区提价 预计公司吨售价恢复至大约 300 元/吨 全年在 250 元/吨 国内水泥 25 年价格存在继续提升预期 [3] 产能 - 埃塞俄比亚莱米万吨线 8 月 16 日点火 设计年产熟料 300 万吨 水泥 500 万吨 [4] - 刚果金 23 年销量仅 16.7 万吨 24 年预计年销量有望提升至 70 万吨 [4] - 公司计划布局莫桑比克二期（250 万吨） 乌干达（250 万吨） 津巴布韦（200 万吨） 埃塞二期等项目 其中乌干达 莫桑比克二期计划 25 年投产 [4] 市场前景 - 非洲地区的人均水泥消费量不足 0.3 吨 中长期来看增长空间仍然较大 [5] - 目前在非洲地区有新建项目的国内头部企业仅有西部水泥和华新水泥 华新以收购方式为主 与西部水泥重合度较低 预计供给格局不会有较大冲击 [5] - 华新收购动作的加快也印证其对非洲市场前景的看好 [5] 财务预测 - 西部水泥 24/25/26 年归母净利润分别为 10.9/19.5/27.9 亿元 对应 PE 分别为 6.2/3.5/2.4 倍 当前 PB 仅 0.64 倍 [5] - 华新水泥近期收购的非洲尼日利亚公司作价高达 2.2 倍 PB 当前西部水泥市值预计有较大的提升空间 [5]

一、涉及公司 西部水泥[1] 二、核心观点及论据 （一）海外扩张是核心成长性来源 1. **国内内需面临问题** - 国内内需需求面临扎板问题，很多水泥公司出海多集中在东南亚、中亚地区，导致这些地区水泥情况相比高点下滑，而西部水泥主要出海方向为非洲地区[1]。 2. **海外产能快速扩张** - 2030年底海外产能大概480万左右，布局在埃塞俄比亚、莫桑比克和刚果等地方。2024年底海外产能可达到1230万吨，相比于去年增长三倍以上。2025年末还有新地域投产，到2026年预计海外总产能达到1630万吨[2]。 - 今年5月在乌兹利多斯坦有产能，8月埃塞俄比亚有一条关东线折合五百万吨产能投产[2]。 - 2025年预计在莫当比克有150万吨、乌兰达有250万吨产能投产[2]。 3. **海外盈利将快速增长** - 今年上半年公司海外营收占比已达90%以上，是纯出海标的[3]。 - 随着海外产能扩张，盈利会迎来快速增长期[2]。 （二）各地区业务情况及对整体业绩影响 1. **莫桑比克地区** - 厂商大概200万吨左右，单个地主量大概40万吨，价格及冬毛日情况稳定，冬毛日可达50美元以上，冬季利润接近300块钱，基地及三季度经营员贡献大概1.2亿左右，公司低于60%的产业规模大概几千万[3]。 2. **埃塞俄比亚地区** - 上半年受当地煤炭进口问题影响产量不饱满，6月后公司自己进口煤炭解决问题，下半年单月老线产量可达到11万吨左右，预计老线可贡献到30万吨[4]。 - 新线8月取得销售许可证，10月开始真正贡献销量，刚果厂大概150万吨，去年产量利用率11%，今年达到40%，去年利用率低主要是运输问题，今年逐步解决[4][5]。 3. **国内地区** - 三季度国内销量大概400万左右，陕西价格相比二季度有小幅下降，目前盈利可能不到10%左右，国内三季度整体盈利贡献大概不到4000万左右，整体三季度国内外盈利共2亿左右[5]。 （三）公司运营及发展相关情况 1. **利润及估值情况** - 第一轮运行情况预计比较稳定，ISI二线投资500万，开两个月可贡献80多万吨，推进大概5000万左右的公司利润，整体四一组估计2500万左右，算下来大概4.5亿左右经营利润，相比之前营运策有下调，主要受ICICI影响[6]。 - 若按照涨价预期算，今年定论可能在9亿以上甚至10亿，明年增长来源主要是互资领域资产以及刚果那边的产能利率提升，2025年海外增值在乐观情况下能做到16亿左右，国内大概2亿左右增益润，2026年在乐观情况下海外能达到25亿规模经济论，悲观情况下会扣掉部分[7][8]。 - 对应到明年估值只有不到4倍PE，未来空间较大[9]。 2. **股价情况** - 今年8月股价有较大回调，之前在1元以上，主要受S&P汇率贬值影响，目前涨价预期越来越强[9]。 3. **公司治理相关** - 大股东持股比30%多，二股东海螺持股将近30%不到，海螺对公司经营情况影响不大，主要是股权混淆冲突情况[15]。 - 历史营收从17年开始持续增长，利润在17 - 18年有增长，12年建立时利润下滑，19年达到历史最高增益，扣费超过15亿，上个年刊公司收入在P1，贵宾金额3.9亿，海外收入53亿，海外业绩比国内好很多[15]。 4. **产线及产能情况** - 国内在陕西、新疆、贵州共有16条产线，其中陕西13条、新疆2条、贵州1条，到今年上半年国内总产能达到2400万吨，海外产能达到730万吨，上半年国内销量下滑8个点，做到800多万吨[16]。 - 海外布局在非洲和中亚地区，主要是非洲地区，去年收入和利润增速达到200左右，今年上半年利润有2个点左右变化，收入有提升[20]。 （四）关注问题及应对情况 1. **价格问题** - iPad价格是关键问题，如果相关文件落地，提价动力概率较大，之前通过与政府交涉提价不太顺利，有文件落地提价会相对顺利[10]。 2. **非洲供需格局及盈利持续性问题** - 非洲地区需求端空间很大，目前去非洲布局的企业多为中国水利公司，分为两类，西部水泥和华新水利在莫桑比克有合作关系，西部水泥因华新水利布局降低自己第二条线产能计划。其他企业如海螺水泥、中国电台等去海外布局审批流程复杂、周期长，目前非洲盈利虽高但未来可能下滑但至少两年内可能维持高水平[11][12]。 3. **账户压力问题** - 之前账户压力高是因为非洲地区投产多但产能未落地无新应流回馈，随着莫桑、刚果、乌兹等基地运营，新应流情况逐渐改善，除了乌干达和莫桑两个基地大概需投30多亿外，没有特别大资本开支，海外经营业务逐渐提升，负担压力在缓解，26年之后可能会考虑提升专屋水平（目前30%左右）[13]。 三、其他重要内容 1. **其他企业布局情况** - 海螺水泥等国资企业去海外布局审批流程复杂、周期长，目前在中亚布局，中亚市场供给没有过剩，竞争比较激烈，海螺在中亚出海进度比西部水泥在非洲早[25][26]。 - 还有天山、孔斯、格鲁巴等小企业在非洲、东亚等有传统布局情况[26]。 2. **行业整体出海情况** - 对西部水泥做了业绩测试，国内收入账户有逐渐收窄预期，国外猛烈率有逐渐小幅增长预期，今年收入可能做到100多亿，盈利可能做到10亿[26][27]。

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 国内经营承压 - 2024年上半年全国水泥产量同比下降10%,行业亏损约10亿元 [4] - 公司国内销量同比下降8.3%,其中贵州下滑32.1%,主要受当地财政压力和房地产开发投资下降影响 [5] - 公司国内价格承压,陕西价格同比下降19.5% [5] 海外业务逐步放量 - 公司海外销量占比提升,其中埃塞俄比亚销量增长756% [5] - 海外价格整体较好,如莫桑比克价格同比上涨6.7% [5] - 公司海外产能布局不断完善,包括在莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚等地的产能 [5] 未来展望 - 预计公司2024-2025年业绩为9、13亿元,对应PE为5、3倍,维持"买入"评级 [6] - 海外市场稳步扩张,如莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚等市场有望带来增量 [6] 风险提示 - 需求复苏不及预期 [8] - 海外外延进度缓慢 [8]