投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][13] 核心观点 - 公司是大众便民中餐连锁头部品牌，定位高性价比，客单价50-70元，契合当前追求质价比的消费趋势 [1][2][3] - 公司通过供应链垂直整合与单店模型优化构建成本壁垒，毛利率和净利率领先同行 [1][2][38] - 门店扩张是核心驱动力，计划2025年底小菜园品牌门店达800家，2026年底达1000家，远期门店空间约2050家 [3][9][120] - 子品牌“菜手”聚焦社区餐饮，客单价20-40元，复用小菜园供应链，有望成为第二增长曲线 [3][99] 公司概况与市场地位 - 公司是大众便民中餐连锁头部品牌，主打“新徽菜”，2023年市场份额0.2%，位列中式大众餐饮连锁品牌TOP3 [1] - 截至2025年9月底，拥有752家小菜园品牌直营门店，聚焦社区商圈 [1][9] - 在50-100元客单价的大众便民中式餐饮市场中，2023年以45.1亿元门店收入位列第一，CR5仅为0.8%，市场格局分散 [2][75][76] 行业前景与趋势 - 中国大众便民餐饮（客单价100元以下）2023年规模达36,187亿元，占中式餐饮88.7%，预计2023-2028年复合增速8.7% [2][58] - 中式社区餐饮（客单价50元以下）2023年规模1.37万亿元，预计2023-2028年复合增速9.4% [2][65] - 行业趋势表现为消费者追求质价比和“锅气”（现炒现做），连锁化率持续提升 [2][58][63][71] 竞争优势与商业模式 - 供应链优势：通过集中采购、中央加工、冷链配送形成成本壁垒，2025H1原材料及消耗品占比降至29.5% [2][88][89] - 单店模型：单店投资130-170万元，面积精简至220-240平方米，2023年投资回收期仅9.4个月，远低于行业平均 [2][38][95] - 产品与场景：坚持“现炒现做”结合标准化，覆盖堂食、外卖及社区店；2024年外卖业务收入占比提升至38.5% [2][53][96][99] - 品牌与组织：通过信任机制（如不满意退换）和文化符号塑造价值；“总部-区域-门店”架构及多层激励体系支撑增长 [2][31][100][105] 财务表现与运营数据 - 营收增长强劲，2023年营收45.50亿元（同比+41.6%），2024年营收52.10亿元（同比+14.5%） [4][32] - 盈利能力领先，2025H1毛利率70.5%，净利率14.1%；2025H1净利润同比增速大幅提升至35.7% [32][33][37] - 成本控制优异，2025H1人工费用率24.6%，租金成本率6.5%，处于行业较低水平 [10][38][39] - 各线城市均衡布局，2024年一线及新一线城市门店收入同比增长19.6% [47][49] 增长策略与未来展望 - 短期增长：25H2开店提速，计划2025年底小菜园品牌门店达800家，通过单店模型优化（面积精简、引入自动化设备）改善利润 [3][9][11][112] - 长期空间：小菜园品牌远期门店数量有望达到2050家，计划向国内下沉市场及海外（如香港、新加坡）拓展 [3][107][117][120] - 第二曲线：子品牌“菜手”试点社区餐饮，客单价20-40元，复用小菜园供应链，弥补主品牌低价市场空白 [3][99] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.50/9.22/11.32亿元，对应EPS为0.64/0.78/0.96元 [3][4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为16X/13X/11X [3][4]