行业投资评级 - 行业评级为“领先” [4] 核心观点 - 腾讯9月手游流水同比企稳，《三角洲行动》国服与《皇室战争》国际服的强劲表现抵消了高基数影响 [1][4] - 网易手游流水维持同比正增长，海外新游释放增量，端游被看好延续强劲增势 [1][4] - 版号发放维持高位，2025年9月发放国产版号145款及进口版号11款，新游供给稳定，为行业提供增量潜力 [4][25] - 腾讯后续新游储备丰富，AI应用有望持续促进效率优化并带动利润释放 [4] 主要公司流水表现 - 腾讯控股：2025年第三季度本土手游流水同比净减少27亿元人民币，下降8%，主要受《MDnF》高基数影响，部分被新游《无畏契约：源能行动》和《三角洲行动》的增量抵消 [1][12] - 《三角洲行动》9月流水达15亿元人民币，再创新高，国服日活跃用户超3000万 [1][12] - 《无畏契约：源能行动》9月流水为4亿元人民币 [1][12] - 海外流水同比增长6.7亿元人民币，增幅9%，主要由《皇室战争》等游戏驱动 [1][17] - 《皇室战争》9月流水超7.5亿元人民币，同比和环比分别增长360%和7% [1][17] - 网易：2025年第三季度本土手游流水同比微增0.7亿元人民币，增幅1% [1][15] - 海外流水同比增长1.6亿元人民币，增幅18%，受益于《Destiny: Rising》（9月流水破亿）等新游贡献 [1][17] 头部手游市场表现 - 2025年9月流水排名前10的手游中，点点互动《无尽冬日》流水维持领先同比增速，达20% [5] - 腾讯射击手游新游《无畏契约：源能行动》入榜9月TOP10，位列第10名 [5] - 综合2025年1-9月流水数据，点点互动《无尽冬日》同比增长超300%，叠纸《恋与深空》同比增长25% [5][11] - 腾讯长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》、《穿越火线-枪战王者》表现稳健 [5] 端游与用户活跃度 - 腾讯《三角洲行动》热度持续攀升，9月Steam最高同时在线人数环比增长17%至24.7万，创上线以来新高 [22][23] - 网易《永劫无间》与《漫威争锋》9月Steam最高同时在线人数分别为14万和13万，较暑期有所回落 [22] 公司估值与股价 - 腾讯控股评级为“买入”，目标价700.0港元，对应21.0倍2025年预期市盈率 [3][4] - 网易评级为“买入”，目标价155.0美元，对应17.5倍2025年预期市盈率 [3][4] - 哔哩哔哩、金山软件评级为“买入”，网龙网络评级为“中性” [3] - 重点游戏公司2025年初至10月13日的股价表现差异显著，祖龙娱乐涨幅达287%，而创梦天地下跌61% [30][31]