投资评级与核心观点 - 报告对华润饮料（02460 HK）首次覆盖，给予“增持”评级 [3][6] - 预计公司2025-2027年收入分别为112/125/134亿元，归母净利润分别为13/16/18亿元，当前股价对应市盈率分别为19/15/14倍 [3][4][14] - 核心投资逻辑在于包装水业务的全国化扩张与渠道精耕、饮料业务的平台化增长潜力，以及自有产能提升带来的盈利释放空间 [3][14] 行业与市场地位 - 包装饮用水是软饮最大细分市场，2023年规模达2150亿元，占软饮市场23.65%，2018-2023年复合增长率达7.10%，增速快于其他软饮细分市场 [1] - 包装水市场集中度高，2023年CR5达58.6%；纯净水市场同质化竞争更明显，华润饮料以32.7%的市占率成为该细分领域龙头 [1] - 公司是包装饮用水国家标准的主要发起和起草单位之一，根基稳固，行业地位稳定 [19] 公司业务与财务表现 - 包装饮用水是公司核心业务，2025年上半年营收占比84.61%（52.51亿元），饮料业务占比15.39%（9.55亿元），后者同比增长21.29% [2][28] - 2025年上半年公司收入同比下滑18.52%至62.06亿元，期内利润同比下滑28.73%至8.23亿元，主要受包装水收入短期下滑拖累 [20] - 公司盈利能力具提升空间，2025年上半年毛利率/净利率分别为46.67%/13.26%，存货周转天数为24.42天，处于行业领先水平 [32][33] 增长驱动与竞争优势 - 短期增长驱动力来自包装水的全国化扩张与渠道精耕，长期将受益于行业向头部集中以及中规格产品占比提升 [3][14] - 公司拥有15家自有工厂及35家合作生产伙伴，实现半径300-500公里内一线及新一线城市全覆盖，自有工厂包装水产能利用率具提升空间 [2][75] - 渠道以经销为主，2024年前4个月经销收入占比88.50%，拥有近1200家经销商及约3900家次级经销商，渠道精耕与下沉空间充足 [88][94] 盈利预测与估值 - 关键假设包括：2025年包装水/饮料收入增速预计为-22.09%/+22.69%，2025-2027年毛利率预计为45.5%/47.1%/47.8%，净利率预计为11.4%/12.8%/13.6% [13][105] - 当前估值低于部分可比公司（农夫山泉、统一企业中国等）的Wind一致预期平均市盈率，报告认为公司处于全国化扩张阶段，估值具吸引力 [14][108]