投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告核心观点为“装机来水双重改善，单季业绩展望积极” [1][6] - 得益于电量同比增长及财务费用等成本费用的持续优化，纵使考虑市场化电价存在一定压力，公司三季度业绩展望依然积极 [2] - 在波动的市场环境下，水电资产凭借天然的低波属性防御价值突出，报告依然看好公司投资价值 [13] - 根据最新经营数据调整盈利预期，预计公司2025-2027年对应EPS分别为0.49元、0.53元和0.55元，对应PE分别为19.87倍、18.53倍和17.88倍 [13] 发电量表现 - 2025年前三季度公司完成发电量962.66亿千瓦时，同比增加11.90%，上网电量954.90亿千瓦时，同比增加12.02% [6] - 单三季度水电发电量达到421.88亿千瓦时，同比增长9.67% [2][13] - 剔除去年以来投产的托巴电站及硬梁包电站，原有水电发电量依然达到382.72亿千瓦时，同比增长3.35% [2][13] - 光伏电站在新机组投产拉动下，发电量达到12.95亿千瓦时，同比增长58.70% [2][13] - 祥云风电由于风况偏弱导致发电量仅0.31亿千瓦时，同比减少35.42% [2][13] 来水与装机情况 - 前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，虽然相较于上半年1~2成有所回落，但整体来水依然偏丰 [13] - 去年四季度剔除托巴和硬梁包原有水电机组发电量仅增长0.24%，即不存在高基数影响 [13] - 在托巴电站和硬梁包电站投产拉动下，公司装机规模有所扩张 [13] 成本与费用优化 - 财务费用等成本费用持续优化 [2][13] - 预计财务费用占营业收入比例从2024A的11%优化至2025E的9%，并进一步降至2027E的8% [17] 未来成长与扩张 - 公司定向增发申请已获得上海证券交易所审核通过，将投资建设澜沧江上游的RM电站，进一步扩张水电装机规模 [13] - RM电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，投产后将显著提高澜沧江小湾电站以上梯级整体效益 [13] - 公司拟与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目，项目包含200万千瓦煤电，并配套一定新能源资源，公司将现金出资14.5亿元，持股49% [13] - 一体化项目的建设有望保障公司在“十五五”期间的业绩成长 [13] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为273.68亿元、286.92亿元和290.01亿元 [17] - 预计归属于母公司所有者的净利润分别为91.84亿元、98.48亿元和102.05亿元 [17] - 预计每股收益（EPS）分别为0.49元、0.53元和0.55元 [13][17] - 预计市盈率（PE）分别为19.87倍、18.53倍和17.88倍 [13] - 预计市净率（PB）分别为2.14倍、2.02倍和1.91倍 [17]