投资评级 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级 [1][3] 核心观点 - 盐津铺子作为休闲零食头部品牌，通过多次转型拥抱渠道变化，从渠道型公司向品牌企业转型，以"大魔王"、"蛋皇"子品牌锚定品类打造大单品，并把握量贩、电商、会员商超等增量渠道实现快速成长 [1][2] - 公司在魔芋、鹌鹑蛋品类外积极培育新品类，渠道上重点将定量流通、海外、量贩作为增量重点，营收端有望保持较快增长，预计25-27年营收分别同比增长18%、21%、18% [1][8] - 成本端受益于原料价格回落、规模效益和品牌建设能力提升，盈利能力有望回升，预计25-27年EPS为2.91/3.58/4.26元，对应PE分别为25、21、17倍 [8][9] 公司概况与发展历程 - 盐津铺子是一家从事休闲食品研发、生产、销售的现代化制造企业，前身为2005年接管的"腾飞食品厂"，现已成为休闲零食头部企业，战略由渠道驱动升级为产品、渠道双轮驱动 [14][15] - 发展历程分为三个阶段：品牌初创期（2016年前）聚焦直营商超和品类扩张；品牌探索期（2017-2021）上市后升级品牌战略，把握商超店中岛红利；二次转型期（2022年至今）开启全渠道转型，推出"大魔王"、"蛋皇"子品牌 [15][16] - 2024年公司收入53.04亿元，同比增长28.89%，从2016年6.83亿元到2024年复合增速29.20% [26][31] 产品结构与品类战略 - 公司产品涵盖辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、蛋制品、坚果果干、果冻、薯类零食七大品类，2024年辣卤零食营收19.62亿元，占比36.99%，是第一大品类 [26][27] - 魔芋制品2024年收入8.38亿元，同比增长76.1%，占总营收15.79%，毛利率约40%；蛋类零食营收5.80亿元，增速81.97%，是增速最快品类 [26][28] - 公司2021年提出1+7多品类多品牌战略，23-24年推出"大魔王"、"蛋皇"子品牌，通过"素毛肚"创新麻酱单品和高端鹌鹑蛋打造大单品，并积极培育薯片、果冻等新品类 [8][16][62] 渠道布局与战略 - 公司渠道结构持续优化，从依赖直营商超转向全渠道矩阵，2024年经销及新渠道营收占比从2020年62.24%上升至74.59%，直营商超占比从32.2%下降至3.5% [2][56] - 量贩渠道2021年率先布局，2024年营收占比25%（超13亿元），覆盖2-3万家门店；电商渠道2024年收入11.59亿元，占比21.9%，抖音占电商40%-50% [56][74][77] - 2025年重点覆盖三、四线城市校园店、社区店、便利店等定量流通渠道，海外市场以东南亚为首站突破，2024年海外收入约6000万元，25年预计翻倍增长 [8][73][84] 行业分析 - 2024年中国零食行业市场规模约4718亿元，行业稳步扩容，健康零食（零糖、低GI、低脂）和辣味零食预计保持较快增长，行业竞争格局分散 [8][33] - 渠道加速迭代，量贩、会员商超兴起，2024年零食量贩门店数近4万家，GMV突破1100亿元；山姆会员店2024年中国销售额突破1000亿元，成为零食品牌重要增量渠道 [37][40][44] - 抖音电商崛起，2024年全品类GMV突破3.5万亿元，休闲零食增速23%，传统货架电商市占率被挤压 [47][48] 竞争优势 - 组织机制灵活高效，设立营销业务总部统一管理各渠道销售，通过多轮股权激励绑定核心团队，决策机制灵活，能快速响应渠道变化 [8][52][53] - 营销能力突出，高势能投入年轻化场景和校园渠道，通过IP联名（如六必居、三丽鸥、三养）和社媒营销打造爆品，2025年3月大魔王麻酱素毛肚月销破亿 [8][57][58] - 供应链垂直整合，自产率95%，拥有湖南浏阳、江西修水、河南漯河、广西凭祥四大生产基地，并通过上游布局（如魔芋精粉加工）降低成本8%-12% [8][60][61] 财务预测与估值 - 预计公司25-27年营业总收入分别为62.74亿元、75.96亿元、89.45亿元，同比增长18%、21%、18%；归母净利润分别为7.95亿元、9.76亿元、11.61亿元，同比增长24%、23%、19% [10][8] - 预计25-27年EPS为2.91/3.58/4.26元，对应PE分别为25、21、17倍；当前股价73.41元，总市值200亿元 [3][8][10] - 2024年公司ROE（TTM）31.8%，资产负债率45.9%，每股净资产8.0元 [3]