投资评级 - 报告对藏格矿业的投资评级为“增持”，并维持该评级 [3] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩大幅增长，主要驱动因素是氯化钾及铜价格上涨 [1][2] - 碳酸锂业务因停产导致产销量下滑，但子公司藏格锂业已于10月11日正式复产，并调整2025年产销计划至8510吨 [2][3] - 新项目建设稳步推进，包括麻米措盐湖项目、国能矿业氢氧化锂产线及老挝钾盐矿项目 [3] - 基于氯化钾和铜价上涨，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [3] 2025年三季报业绩总结 - 营收表现：2025年前三季度实现营收24.01亿元，同比增长3.35% [1] - 单季度营收：2025年第三季度实现营收7.23亿元，同比增长28.71%，但环比减少35.76% [1] - 净利润表现：2025年前三季度实现归母净利润27.51亿元，同比增长47.26% [1] - 单季度净利润：2025年第三季度实现归母净利润9.51亿元，同比增长66.49%，环比减少9.72% [1] - 扣非净利润：2025年前三季度扣非后归母净利润为27.56亿元，同比增长49.27% [1] 主要业务板块分析 - 氯化钾业务：2025年前三季度销量为78.38万吨，同比上涨9.6%，部分得益于国储库存释放约8万吨 [2] - 氯化钾价格：销售均价约为2920元/吨，同比增长26.9%，主要因全球供给收缩导致供需趋紧 [2] - 碳酸锂业务：2025年前三季度销量为4800吨，同比减少53.0% [2] - 碳酸锂价格：平均销售价格为6.73万元/吨，同比下降24.6% [2] - 投资收益：2025年前三季度从参股公司巨龙铜业取得投资收益19.5亿元，同比增长43.1% [2] - 巨龙铜业运营：铜产量14.25万吨（同比增长16.8%），销量14.24万吨（同比增长18.1%），平均销售价格8.30万元/吨（同比增长8.0%），单吨净利润4.5万元/吨（同比增长22.8%） [2] 项目进展与战略调整 - 采矿权更新：藏格钾肥于9月30日取得新采矿许可证，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种开采权 [3] - 碳酸锂复产：藏格锂业于10月11日正式复产，2025年碳酸锂产销量计划调整为8510吨 [3] - 新项目进展：麻米措盐湖项目光伏电站合同已签，国能矿业一期3300吨氢氧化锂产线已贯通，老挝钾盐矿项目正进行前期准备 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测上调：预计2025-2027年归母净利润分别为36.45亿元、48.45亿元、58.28亿元（前值分别为30.28亿元、43.69亿元、51.75亿元） [3] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为32.70亿元、40.73亿元、49.35亿元，增长率分别为0.60%、24.54%、21.17% [4] - 每股收益（EPS）：预计2025-2027年分别为2.32元、3.09元、3.71元 [4] - 估值指标：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为24倍、18倍、15倍，市净率（P/B）分别为4.9倍、4.0倍、3.3倍 [4] 财务指标与盈利能力 - 毛利率：预计2025-2027年毛利率分别为55.2%、51.7%、49.7% [11] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年摊薄ROE分别为20.77%、22.74%、22.69% [4] - 费用率：销售费用率和管理费用率预计保持稳定，财务费用率预计为负 [12] - 偿债能力：资产负债率预计维持在较低水平（约3%），流动比率和速动比率显著提升 [11]