投资评级 - 报告对藏格矿业的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：公司盐湖锂业务已正式复产，参股的巨龙铜业二期项目即将放量，且锂价底部支撑强劲，铜价稳健上涨，因此上调了公司2025-2027年的盈利预测 [1][8] 2025年三季度业绩总结 - 2025年前三季度公司营收24亿元，同比增长3.3%，归母净利润27.5亿元，同比增长47.3%，毛利率59.4%，同比提升14.2个百分点 [8] - 2025年第三季度单季营收7.2亿元，同比增长28.7%，环比下降35.8%，归母净利润9.5亿元，同比增长66.5%，环比下降9.7%，毛利率65.8%，同比提升32.8个百分点，环比提升7个百分点 [8] 锂业务分析 - 2025年前三季度碳酸锂产量6021吨，同比减少35%，销量4800吨，同比减少53% [8] - 2025年第三季度碳酸锂产量851吨，销量330吨 [8] - 公司于2025年9月30日取得察尔汗盐湖采矿许可证，藏格锂业于10月11日正式复产，并将全年产销量计划从1.1万吨下调至8510吨 [8] - 麻米错盐湖锂项目预计于2026年年中投产 [8] - 2025年前三季度碳酸锂含税均价6.7万元/吨，同比下降25%，平均销售成本4.1万元/吨，同比上升3%，单吨利润1.9万元 [8] - 报告预计当前锂价底部7.3万元/吨支撑力强，明年供需格局有望大幅好转 [8] 钾业务分析 - 2025年前三季度氯化钾产量70万吨，同比减少7%，销量78万吨，同比增长10%，释放国储库存8万吨 [8] - 2025年第三季度氯化钾产量21.6万吨，同比环比分别下降7%和34%，销量24.8万吨，同比增长42%，环比下降31% [8] - 报告预计全年产销量保持在100万吨以上 [8] - 2025年前三季度氯化钾含税均价2920元/吨，同比增长27%，平均销售成本979元/吨，同比下降19% [8] - 2025年第三季度氯化钾含税均价3082元/吨，同比增长28%，平均销售成本942元/吨，同比下降42% [8] 铜业务分析 - 参股公司巨龙铜业2025年前三季度铜产量14.25万吨，同比增长17%，销量14.24万吨，同比增长18%，含税均价9.4万元/吨，同比增长8%，单吨净利润4.5万元，同比增长23%，为公司贡献投资收益19.5亿元，同比增长43% [8] - 2025年第三季度巨龙铜业产销量5万吨，环比增长7%，含税均价9.7万元/吨，单吨净利润4.5万元，贡献投资收益6.9亿元，同比环比分别增长35%和5% [8] - 巨龙铜业二期改扩建项目预计于2025年底投产，达产后年矿产铜规模将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年 [8] 财务与现金流 - 公司2025年前三季度期间费用率10.2%，同比上升1.7个百分点，其中第三季度费用率12.2%，同比下降0.2个百分点，环比上升4.4个百分点 [8] - 2025年前三季度经营性净现金流13.4亿元，同比增长118.9%，其中第三季度经营性现金流5.1亿元，同比增长94.2%，环比下降30.6% [8] - 2025年前三季度资本开支0.6亿元，同比下降38%，其中第三季度资本开支0.2亿元，同比下降9.7%，环比下降8.6% [8] - 2025年第三季度末存货4.7亿元，较年初增长9.1% [8] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2025-2027年归母净利润预测至38.2亿元、57.3亿元、86.4亿元，同比增长率分别为48%、50%、51% [8] - 上调后的每股收益（EPS）分别为2.43元、3.65元、5.50元 [1][8] - 对应市盈率（P/E）分别为22倍、15倍、10倍 [1][8] - 对应市净率（P/B）分别为5.28倍、4.31倍、3.38倍 [9]