投资评级 - 报告对思源电气维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超市场预期，经营α不断兑现 [1][8] - 海外市场高景气度是核心驱动力，高毛利订单交付带动盈利能力逐季提升 [8] - 公司海外订单预计全年保持50%以上增长，国际业务对利润率的拉动可能超预期 [8] - 国内电网业务稳中向好，储能业务后来居上，超级电容产品有望在AIDC领域放量 [8] - 基于盈利预测上修，给予公司26年25倍PE，对应目标价130.2元/股 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为199.95亿元、276.57亿元、346.70亿元，同比增长率分别为29.35%、38.32%、25.36% [1][9] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为30.17亿元、40.69亿元、52.82亿元，同比增长率分别为47.26%、34.84%、29.81% [1][8][9] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为3.86元、5.21元、6.76元 [1][9] - 以当前股价106.30元计算，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为27.52倍、20.41倍、15.72倍 [1][9] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入53.3亿元，同比增长26% [8] - 2025年第三季度实现归母净利润8.99亿元，同比增长49% [8] - 2025年第三季度实现扣非归母净利润8.00亿元，同比增长42% [8] - 2025年第三季度毛利率为33.25%，同比提升2.29个百分点 [8] - 2025年第三季度归母净利率为16.86%，同比提升2.61个百分点 [8] 海外业务分析 - 海外电力设备需求旺盛，截至9月底变压器/高压开关出口金额分别为464.72亿元/279.19亿元，同比增长40%/32% [8] - 第三季度变压器/高压开关出口金额分别为183.12亿元/98.34亿元，同比增长44%/31% [8] - 公司国际高毛利订单交付推动利润率水平提升 [8] 国内业务分析 - 国内电网市场表现强劲，公司在国网输变电设备招标中累计中标47.73亿元，同比增长84% [8] - 公司在750kV GIS产品上实现国网市场突破 [8] - 储能业务发展迅速，2024年累计中标约2.4GWh，份额位居全国前十 [8] - 2025年1-9月全国储能新增装机85.11GWh，同比增长28% [8] 费用与运营指标 - 2025年前三季度期间费用为19.11亿元，同比增长27%，但费用率为13.82%，同比下降0.68个百分点，显示费用管控良好 [8] - 销售费用为7.04亿元，同比增长44%，主要系加大对海外及其他下游市场投入所致 [8] - 截至9月末，存货为50.27亿元，同比增长37% [8] - 截至9月末，合同负债为28.96亿元，同比增长30%，反映新签订单和待发货物增长，为持续增长奠定基础 [8] 财务预测表关键数据 - 预测毛利率从2024年的31.25%提升至2025年的32.37%，并在此后保持稳定 [9] - 预测归母净利率从2024年的13.26%显著提升至2025年的15.09% [9] - 预测净资产收益率（ROE）从2024年的16.55%持续提升至2027年的21.83% [9] - 预测投资资本回报率（ROIC）从2024年的17.93%持续提升至2027年的23.16% [9]