投资评级与目标价 - 报告对锐捷网络维持"买入"评级 [6][10] - 目标价为人民币102.51元 [2][10] 核心观点与业绩表现 - 公司9M25实现营收106.8亿元，同比增长28%，归母净利润6.8亿元，同比增长65% [6] - 业绩增长主要受互联网AI数据中心需求带动，规模效应释放 [6] - 3Q25单季度营收40.3亿元，同比增长21%，但归母净利润2.28亿元，同比下降11%，利润下滑主要因三季度完成部分员工绩效工资发放导致费用增长 [6] - 预计公司将持续受益于国内AI算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增 [10] 市场地位与产品创新 - 根据IDC数据，2Q25公司以太网交换机市场份额达20.2%，数据中心交换机市场份额达25.6%，均位列国内第三 [7] - 公司200G/400G数据中心交换机连续14个季度排名国内第一 [7] - 公司于2025年9月光博会首次展出51.2T CPO交换机商用互联方案，并推出覆盖400G到1.6T速率需求的LPO光模块 [7] - 公司在ODCC大会展示ETH 128超节点产品，并已与两家GPU厂商完成适配测试 [7] 盈利能力与费用控制 - 公司9M25综合毛利率为34.08%，同比下降1.42个百分点，主要因400G数据中心交换机竞争加剧 [8] - 费用端持续改善，9M25销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.00%/4.42%/12.43%，同比分别下降3.04/0.60/1.83个百分点 [8] - 费用率改善得益于营收增长摊薄及直销模式占比提升（前三季度直销占比已超一半） [8] 行业前景与公司激励 - 随着国产GPU性能突破，互联网厂商资本开支有望回归高增，头部厂商字节、阿里2025年资本开支预计分别达1600/1200亿元 [9] - 互联网厂商或将陆续开启2026年数据中心设备招标，公司作为龙头有望稳固市场份额 [9] - 公司于9月30日发布2025年股权激励计划，拟向435名激励对象授予795万股（占总股本1%） [9] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.02/17.35/22.72亿元，对应同比增长109.36%/44.36%/30.93% [5][10] - 预测2025-2027年EPS分别为1.51/2.18/2.86元 [5][10] - 基于可比公司2026年一致预期PE均值47倍，给予公司2026年47倍PE估值 [10]