投资评级 - 对古茗（01364 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 古茗作为大众现制茶饮龙头，通过“新鲜美味、出品一致、价格亲民”的产品组合和独特的地域加密策略，构建了业内最大的冷链仓储及物流系统，其系统性运营优势持续显现，份额提升路径清晰 [8] - 公司前端以高频推新和高质爆品驱动复购，后端通过自建供应链强化成本管控及品质保障，支撑门店扩张与区域加密 [8][39] - 预计公司2025至2027年经调整归母净利润分别为21.9亿元、25.0亿元、28.8亿元，同比增长44%、14%、15% [8] 公司概况与市场地位 - 古茗是国内规模最大的中价茶饮品牌，截至2025年上半年门店数量达11,179家，终端GMV在2024财年达224亿元人民币 [14] - 公司专注于果茶、奶茶、咖啡三大品类，在浙江、福建、江西等八省建立了超过“关键规模”（门店数超500家）的门店网络，能向97%门店提供两日一配的冷链配送服务 [14] - 公司营收主要来自商品和设备销售（2024年占比分别为75%和5%），以及加盟管理服务（2024年占比20%） [24][26] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为87.91亿元，同比增长14.54%，归母净利润为14.79亿元，同比增长36.95% [1] - 预测2025年营业总收入将达123.15亿元，同比增长40.08%，归母净利润预测为26.85亿元，同比增长81.61% [1] - 基于Non-GAAP口径，预测2025至2027年净利润分别为21.94亿元、24.95亿元、28.81亿元，对应市盈率（PE）分别为24倍、21倍、18倍 [1][8] 产品策略与研发 - 古茗菜单通常保持约30款SKU，定价在10至18元人民币，2024年第三季度果茶、奶茶、咖啡出杯量占比分别为41%、47%、12% [40][42] - 公司注重产品迭代，例如对畅销单品“超A芝士葡萄”的配方进行了11次升级，截至2024年第三季度总销量超1.8亿杯 [50][53] - 研发团队约120人，研发费用投入领先同业，并与高校合作进行联合研究，建立了系统化的新品研发流程 [55][56][63] 供应链优势 - 公司构建了覆盖采购、生产、仓储物流的全链路管控体系，2023年采购了涵盖36个品种约8.5万吨新鲜水果，直采比例达85% [64][65][69] - 拥有4个自建工厂负责茶叶拼配和混合果汁加工，核心工厂产能利用率近80%，并率先在行业应用HPP技术保证果汁新鲜风味 [64][77][82] - 直接运营22个仓库（总面积22万平方米，其中4万平方米为冷库）和362辆自有冷链运输车，能为97%以上门店提供两日一配的冷链配送服务 [64][88] 门店运营与加盟体系 - 公司绝大多数门店为加盟模式（2024年第三季度加盟店贡献GMV约99.9%），明确扶持“创业型加盟商”，并提供从选址、培训到数字化管理的全流程支持 [24][94][99] - 通过“门店宝”等数字化系统对门店运营进行监控和管理，确保产品“出品一致”，信息技术团队规模超340人，为行业最大 [102] - 2025年推出“乡镇合伙人2.0”政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，以降低资金门槛 [96][97] 行业前景与公司增长潜力 - 国内现制茶饮市场规模在“十五五”期间有望跨越5000亿元，年均复合增长率（CAGR）近15% [8] - 中价茶饮赛道份额整合空间较大，古茗凭借更高的品质认同和复购表现，未来门店数量有望达到3.5万至4.0万家 [8][39] - 相较于平价茶饮，中价茶饮SKU更丰富且短保，对运营效率要求更高，古茗的系统性优势有望持续推动其市占率提升 [39]