投资评级 - 报告对滔搏（6110 HK）维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 上半财年受消费需求波动及线下客流压力影响，公司业绩出现下滑，营业收入同比下滑5.8%至123.0亿元，归母净利润同比下滑9.7%至7.9亿元 [5] - 公司持续提升全域零售运营能力，优化线下门店网络并拓宽线上布局，同时持续拓宽品牌矩阵，已与多个新品牌合作并开设跑步集合店 [9] - 考虑到终端需求存在不确定性，报告小幅下调公司2628财年盈利预测，但维持“增持”评级，预计2628财年EPS分别为0.20/0.22/0.24元，对应PE分别为15/14/12倍 [9] 业绩表现 - 2026上半财年营业收入为123.0亿元，同比下滑5.8%，归母净利润为7.9亿元，同比下滑9.7%，每股收益（EPS）为0.13元 [5] - 单季度表现方面，2026上半财年两个季度的全渠道总销售额分别同比下滑中单位数和高单位数 [5] - 公司拟派发中期股息每股0.13元，派息率高达102.2% [5] 收入结构分析 - 按品牌划分：主力品牌（Nike+Adidas）收入占总收入87.9%，同比下滑4.8%；其他品牌收入占比11.5%，同比下滑12.2% [7] - 按渠道划分：零售业务收入占总收入86.2%，同比下滑3.0%；批发业务收入占比13.2%，同比下滑20.3% [7] - 线下门店总数净减少332家至4688家，但单店销售面积同比增加6.5%，总销售面积同比减少14.1% [7] 盈利能力与费用 - 2026上半财年毛利率同比下降0.1个百分点至41.0%，主要因线上收入占比提升且线上折扣力度较高 [6][8] - 经营利润率同比下降0.5个百分点至8.1%，归母净利率同比下降0.3个百分点至6.4% [6] - 期间费用率同比提升0.1个百分点至33.3%，其中销售费用率同比下降0.2个百分点至29.1%，管理费用率同比上升0.3个百分点至4.1% [8] 财务状况 - 存货截至2025年8月末环比减少2.8%至58.3亿元，同比减少4.7%，存货周转天数为150天，同比增加2天 [8] - 应收账款环比增加24.3%至9.3亿元，但同比减少1.5%，应收账款周转天数为13天，同比减少4天 [8] - 2026上半财年经营净现金流同比减少48.2%至13.5亿元 [8] 盈利预测 - 预测公司2628财年营业收入分别为255.55亿元、269.95亿元、284.13亿元，增长率分别为-5.4%、5.6%、5.3% [10] - 预测公司2628财年归母净利润分别为12.30亿元、13.61亿元、14.97亿元，增长率分别为-4.3%、10.7%、9.9% [10] - 预测公司26~28财年毛利率分别为38.2%、38.3%、38.4% [13]