投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为，该公司的估值体系已从基本面切换至AI驱动（Robotaxi+人形机器人）[3] - 看好该公司全球领先的AI技术迭代与商业化落地能力，长期看好人形机器人撬动的其在全球AI产业链竞争优势与市值弹性 [3][4] 3Q25业绩表现 - 3Q25总收入同比+11.6%/环比+24.9%至281.0亿美元 [1] - 3Q25总毛利率同比-1.8个百分点/环比+0.8个百分点至18.0% [1] - 3Q25 Non-GAAP归母净利润同比-29.3%/环比+27.1%至17.7亿美元 [1] - 3Q25 Non-GAAP单车净利润同比-34.2%/环比-1.8%至3,561美元 [1] - 3Q25业绩不及预期主要受关税拖累、经营费用增加及高毛利率收入减少等因素影响 [1] 汽车业务 - 3Q25全球交付量同比+7%/环比+29%至49.7万辆 [2] - 3Q25汽车业务收入同比+5.9%/环比+27.3%至212.1亿美元，测算ASP约4.2万美元 [2] - 剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率同比-1.7个百分点/环比+0.4个百分点至15.4% [2] - Model 3/Y新配置车型已在中国与美国陆续上市，预计中国依然是带动全球销量增长的最重要市场 [2] 储能业务 - 3Q25储能装机量同比+81%/环比+30%至12.5GWh [2] - 3Q25储能业务收入同比+44%/环比+22%至34.2亿美元 [2] - 3Q25储能业务毛利率同比+0.9个百分点/环比+1.1个百分点至31.4%，持续创新高 [2] - Megapack 3与Megablock的推出、叠加上海储能工厂的爬坡，有望带动业务延续强劲表现 [2] AI技术进展与展望 (Robotaxi & FSD) - Robotaxi：指引2025E年底奥斯汀大部分地区将不再配备安全员，商业运营有望拓宽至8-10个地区，2Q26E Cybercab量产 [3] - FSD：指引2025E年底推出引入推理功能的FSD V14.3或V14.4，2Q26E推出FSD V14精简版，全新智驾芯片AI 5稳步推进 [3] - 董事会计划十年内向马斯克分批授予4.237亿股限制性股票，激励目标包含累计1,000万份活跃FSD订阅等 [3] 人形机器人 (Optimus) - 指引1Q26E推出Optimus V3（此前指引4Q25E推出），并于2026E年量产 [3] - 人形机器人仍待进一步验证，尚处于早期阶段 [3] 盈利预测调整 - 下调2025E/2026E Non-GAAP归母净利润1.1%/0.5%至60.0亿/87.2亿美元 [4] - 鉴于人形机器人有望从2026E开始逐步放量爬坡，上调2027E Non-GAAP归母净利润7.1%至120.8亿美元 [4] - 预测2025E营业收入为968.03亿美元，同比-0.9% [5] - 预测2025E Non-GAAP归属母公司净利润为59.97亿美元，同比-28.8% [5]