投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 映恩生物是一家专注于新一代抗体偶联药物（ADC）研发的全球化生物技术公司，成立于2019年，凭借自建的ADC技术平台，研发执行力强，管线推进迅速 [1] - 核心品种DB-1303（HER2 ADC）预计于2025年在中国申报乳腺癌适应症上市，并于同年在美申报子宫内膜癌适应症加速上市，其中国销售峰值预计超过30亿元人民币 [2] - 核心品种DB-1311（B7-H3 ADC）在前列腺癌适应症上展现出巨大潜力，2025年ASCO大会公布的早期数据显示，中位5线治疗人群的9个月无进展生存（PFS）率为58%，中国销售峰值预计达到20亿元人民币 [2] - 公司与BioNTech达成多项ADC海外授权合作，共同开发免疫肿瘤（IO）双抗与ADC的联合疗法，截至2025年一季度末，BioNTech在手现金159亿欧元，资本实力雄厚 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为19.50亿元、21.50亿元、29.05亿元，同比增速分别为0.5%、10.3%、35.1%，合理市值约426.67亿元 [3] 公司概况与研发实力 - 公司成立于2019年，仅用6年时间自主建立4项ADC技术平台（DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC），9个产品进入临床研究阶段，首个品种即将申报生产 [1] - 管理团队经验丰富，创始人朱忠远博士曾为多家知名生物科技公司孵化做出贡献，首席科学官邱杨博士拥有逾20年全球领导经验，曾供职于第一三共，负责ADC早期开发战略 [16] - 公司坚持全球化战略，在中美两地建立研发团队，6项管线完成海外授权，多个品种在全球临床研究中快速推进 [1] 核心产品管线进展 - DB-1303 (HER2 ADC)：基于喜树碱衍生物毒素，预计2025年内在中国申报乳腺癌适应症上市，美国申报子宫内膜癌适应症加速上市；已启动HER2低表达晚期二线乳腺癌全球三期临床，有望成为继德曲妥珠单抗后第二款在美申报乳腺癌适应症的HER2 ADC [2] - DB-1311 (B7-H3 ADC)：靶向泛瘤种潜力靶点B7-H3，重点布局前列腺癌适应症；2025年ASCO大会数据显示，治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的客观缓解率（ORR）为42.3%，9个月PFS率58%；公司拥有与美国共同商业化利润的选择权 [2] - DB-1310 (HER3 ADC)：2025年ASCO大会公布早期临床数据，治疗EGFR突变非小细胞肺癌的未确认ORR为44%，中位PFS为7个月，中位总生存期（OS）为18.9个月 [77] - DB-1305 (Trop2 ADC)：重点布局卵巢癌、非小细胞肺癌、宫颈癌和三阴性乳腺癌，并与BNT327（PD-L1/VEGF双抗）开展联合疗法全球临床研究 [78] 对外合作与全球化布局 - 公司与BioNTech、百济神州、GSK、Avenzo等企业达成多项产品授权合作，交易总价值逾60亿美元 [26] - 2023-2024年，公司对外许可和合作协议收入分别为17.81亿元和19.37亿元人民币 [26] - 与BioNTech合作重点开发PD-L1/VEGF双抗与三款ADC（DB-1303、DB-1311、DB-1305）的联合疗法，目前已启动1/2期临床，开发进度全球领先 [3][76] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为19.50亿元、21.50亿元、29.05亿元，归母净利润分别为-20.65亿元、-1.15亿元、0.17亿元 [3][4] - 采用DCF估值法，加权平均资本成本（WACC）假设为7.6%，永续增长率3%，得出公司合理市值约426.67亿元 [80][81] - 核心品种估值贡献：DB-1303中国峰值销售31.2亿元，美国峰值销售1.2亿美元；DB-1311中国峰值销售19.68亿元，美国峰值销售1.91亿美元 [81]