机构：长江证券 研究员：彭英骐/刘长洪 ADC 领域闪耀新星，定位国际型的Biotech，创新实力持续获得国际认可 映恩生物成立于2019 年，是一家专注于ADC 药物开发的临床阶段创新生物药企。在ADC 领域公司构建 了免疫毒素抗体偶联平台（DITAC）、创新双特异性抗体偶联平台（DIBAC）、免疫调节抗体偶联平 台（DIMAC）及独特有效载荷抗体偶联平台（DUPAC）这四大领先技术平台，并构建起了具备全球竞 争力的丰富ADC 管线，覆盖HER2、B7-H3、HER3、TROP2、B7-H4等热门潜力泛癌靶点，以及自免领 域靶点BDCA2 等。更重要的是，公司创新实力不断获得外部认可，尽管公司成立至今时间仅仅5 年， 但是公司多个ADC 管线与国内外知名药企达成授权或战略合作，比如公司DB-1303（HER2 ADC）、 DB-1311(B7-H3 ADC)和DB-1305（TROP2ADC）三个ADC 管线均授权给了BioNTech，DB-1324(CDH17 ADC)授权给了葛兰素史克，DB-1312（B7-H4 ADC）授权给百济神州等。 DB-1311（B7-H3）：泛癌种潜力大单品，境外进度领先， ...

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [11] 核心观点 - “二代IO+ADC”有望成为肿瘤治疗的下一个风口，吸引默沙东、BMS、BioNTech、阿斯利康、辉瑞等多家跨国药企积极布局 [3][9] - 映恩生物作为专注于ADC药物研发的临床阶段创新生物药企，凭借强劲的创新实力和差异化且进展迅速的创新管线脱颖而出 [3][6] - 公司已与“二代IO+ADC”领域的核心玩家BioNTech完成深度绑定，而BioNTech又与一代IO的资深玩家百时美施贵宝达成战略合作，借助二者的全球化临床开发和商业化能力，公司ADC管线的全球价值有望最大化 [3][9] 公司概况与定位 - 公司成立于2019年，是一家专注于ADC药物开发的临床阶段创新生物药企，定位为国际型Biotech [6][16] - 公司管理层深耕产业多年，具备领先的国际视野，创始人兼首席执行官朱忠远博士在生物技术创业及风险投资领域拥有超过20年经验 [19] - 公司股权结构较为分散，根据2025年半年报，创始人朱忠远博士间接直接持股合计18.2%，礼来亚洲基金合计持股37.9% [21] 技术平台与研发管线 - 公司构建了四大领先的ADC技术平台：免疫毒素抗体偶联平台、创新双特异性抗体偶联平台、免疫调节抗体偶联平台及独特有效载荷抗体偶联平台 [6][26] - 依托四大技术平台，公司构建了覆盖HER2、B7-H3、HER3、TROP2、B7-H4等热门泛癌靶点以及自免领域靶点BDCA2的丰富ADC管线，所有管线均开展全球临床研究 [6][29] - 公司创新实力持续获得国际认可，成立仅5年，已与多家知名药企达成授权合作，例如将DB-1303、DB-1311和DB-1305授权给BioNTech，将DB-1324授权给葛兰素史克，将DB-1312授权给百济神州 [6][30] 核心产品DB-1311分析 - **产品设计**：DB-1311是一款靶向B7-H3的ADC药物，采用拓扑异构酶I抑制剂作为载荷，DAR值约为6.0，具备旁观者杀伤效应 [7][35] - **靶点潜力**：B7-H3在多种实体瘤中高表达，是泛癌靶点，市场潜力巨大，尤其在PD-L1低表达的前列腺癌中前景突出 [7][38] - **竞争格局**：在境外，仅有第一三共&默沙东的Ifinatamab deruxtecan进入III期临床，映恩生物DB-1311的境外进度紧随其后 [7][42] - **临床数据**： - **前列腺癌**：在52例可评估的重度经治CRPC患者中，确认的客观缓解率为30.8%，疾病控制率为90.4%，6个月影像学无进展生存率为69.8% [55] - **小细胞肺癌**：在73例SCLC患者中，未确认的客观缓解率为56.2%，疾病控制率为89.0% [52] - **妇科肿瘤**：在铂耐药卵巢癌患者中，确认的客观缓解率达到58.3%，疾病控制率为75.0%，中位无进展生存期为8.2个月 [61] - **安全性**：全人群中未出现5级间质性肺炎事件，≥3级间质性肺炎发生率在9mg/kg剂量组为0.6%，安全性优于竞品I-DXd [62][66] 核心产品DB-1303分析 - **产品设计**：DB-1303是一款靶向HER2的ADC药物，采用拓扑异构酶抑制剂载荷，DAR值为8.0 [73] - **市场验证**：第一三共&阿斯利康的DS-8201在2024年全年销售额达38亿美元，2025年上半年销售额达22.89亿美元，验证了第三代HER2 ADC的市场潜力 [79] - **竞争格局**：国内HER2 ADC竞争激烈，但海外格局相对较好，DB-1303在美国已进入III期临床，海外进度仅次于DS-8201和T-DM1 [82][85] - **差异化策略**： - **子宫内膜癌**：DB-1303针对HER2高中低表达子宫内膜癌的适应症开发处于全球领先，有望成为全球首个用于该人群的TOP1i毒素类HER2 ADC [8][92] - **HER2低表达乳腺癌**：针对HER2低表达乳腺癌，境外仅有DS-8201获批，DB-1303是除DS-8201外全球唯一进展至III期临床及以后阶段的HER2 ADC，美国市场竞争格局良好 [8][85] - **产品竞争力**：DB-1303在子宫内膜癌和乳腺癌中均展现出不弱于DS-8201的疗效，且具有差异化的安全性表现，尤其是在间质性肺炎事件上 [8] 行业趋势与战略合作 - 肿瘤治疗正从化疗、靶向治疗、免疫治疗向“二代IO+ADC”联合治疗时代演进 [13] - 映恩生物已与BioNTech达成深度战略合作，BioNTech拥有丰富的肿瘤治疗管线，并与BMS在“二代IO+ADC”领域合作，这将为映恩生物的产品提供强大的全球开发和商业化支持 [9][13][14] - 公司与BioNTech合作，率先探索并披露了全球首个“二代IO+ADC”组合的临床数据 [12]

机构：东北证券 研究员：叶菁/方心宇 License-out 成果显著，商业化路径清晰。已与BioNTech、百济神州等6家全球制药企业达成多项授权合 作，交易总价值超60 亿美元，其中2023年与BioNTech 的合作成为ADC 领域重磅交易。通过"自主研发 +全球合作"的模式，反哺公司产品研发同时，借助合作伙伴的全球化资源加速临床开发与商业化落 地。 盈利预测：公司拥有DITAC、DIBAC、DUPAC、DIMAC 四大自主研发的ADC 平台，形成了覆盖第三 代ADC、双抗ADC、免疫调节ADC 等多元技术路线的创新体系，在肿瘤与自免领域实现多管线布局。 平台的多样性已通过管线资产验证，并获得BioNTech 等跨国药企的认可。我们预计公司2025-2027 年公 司营业收入分别为15.03/16.57/17.60 亿元，EPS分别为-15.45/-5.24/-3.40 元，当前市值对应PE 分别为-21 倍/-61 倍/-94倍，首次覆盖，给予"买入"评级。 风险提示：研发进展不及预期、业绩预测与估值不及预期等风险。 点评： ADC 产品矩阵持续丰富，主要在研临床项目数据陆续读出。1）DB-1311在 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司拥有DITAC、DIBAC、DUPAC、DIMAC四大自主研发的ADC平台，形成了覆盖第三代ADC、双抗ADC、免疫调节ADC等多元技术路线的创新体系，在肿瘤与自免领域实现多管线布局 [9] - 平台的多样性已通过管线资产验证，并获得BioNTech等跨国药企的认可 [9] - 公司管线丰富度高，主要在研项目数据陆续读出，产品上市策略采用先后线再一线的策略，以加速产品上市 [11] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为15.03亿元、16.57亿元、17.60亿元，同比增速分别为-22.57%、10.25%、6.22% [1][9] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为-13.81亿元、-4.68亿元、-3.04亿元，亏损幅度逐年收窄 [1][9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为-15.45元、-5.24元、-3.40元 [1][9] - 当前市值对应2025-2027年市盈率（PE）分别为-21倍、-61倍、-94倍 [9] 核心管线临床进展与数据 - **DB-1311 (B7-H3 ADC)**： - 在去势抵抗性前列腺癌（CRPC）中，52例患者的总客观缓解率（ORR）为42.3%，疾病控制率（DCR）为90.4% [2][12] - 在CRPC中，根据68例患者数据，6个月和9个月的无进展生存率（rPFS率）分别为67.7%和58.0% [2][12] - 在铂耐药卵巢癌（PROC）中，12例患者的经确认客观缓解率（cORR）达58.3%，DCR为75.0%，6个月PFS率达81.8% [13] - 在晚期宫颈癌中，30例患者的cORR为33.3%，DCR达86.7% [13] - 一项评估DB-1311联合BNT327的II期研究（NCT06953089）已启动 [14] - **DB-1303 (HER2 ADC)**： - 用于HER2阳性乳腺癌的III期临床试验（NCT06265428）已达到无进展生存期（PFS）主要研究终点，公司计划与CDE沟通提交上市许可申请 [2][15] - 用于HER2阳性低表达乳腺癌的全球III期临床（NCT06018337）已于2024年1月实现首例给药，预计2026年读出数据 [15] - 用于HER2表达子宫内膜癌的全球III期临床（NCT06340568）已于2025年9月实现首例给药 [16] - 在子宫内膜癌I/II期临床试验的亚组分析中，17例患者的ORR达58.8%，DCR达94.1% [16][17] - **DB-1310 (HER3 ADC)**： - 在123例晚期实体瘤患者中，未经确认的客观缓解率（uORR）为31%，DCR为84% [2][14] - 在EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）亚组（n=46）中，uORR达44%，DCR高达91% [14] - 2025年12月，DB-1310获美国FDA授予快速通道资格，用于HR+/HER2-乳腺癌患者 [4] - **DB-1305 (TROP2 ADC)**： - 在铂耐药卵巢癌联合治疗中，13例患者的ORR为53.8% [2][17] - 在非小细胞肺癌（NSCLC）单药治疗中，13例患者的ORR为46.2%，DCR为92.3% [17] - 在三阴性乳腺癌（TNBC）中，26例患者的ORR为34.6%，DCR为80.8% [17] - **其他重点管线**： - **DB-1419 (B7-H3/PD-L1 双抗ADC)**：全球I/II期临床试验（NCT06554795）已于2024年9月实现首例给药，预计2026年读出部分数据 [18] - **DB-2304 (BDCA2 ADC)**：针对自免疾病，I期健康受试者数据表现良好，IIa期临床已启动，首位系统性红斑狼疮患者已完成给药 [19] 业务发展与合作 - 公司已与BioNTech、百济神州等6家全球制药企业达成多项授权合作，交易总价值超60亿美元 [3] - 2023年与BioNTech的合作成为ADC领域重磅交易 [3] - 公司通过“自主研发+全球合作”的模式，借助合作伙伴的全球化资源加速临床开发与商业化落地 [3] - 2025年12月，公司获纳入香港交易所科技100指数及富时全球股票指数小盘股成份股 [4] - 2025年12月，DB-1324的IND申请获FDA批准 [4]

医药股市场表现 - 医药股在早盘交易时段股价再度呈现上涨趋势 [1][3] - 加科思-B（01167）股价上涨8.71%，报收于7.24港元 [1][3] - 和铂医药-B（02142）股价上涨7.39%，报收于14.25港元 [1][3] - 复宏汉霖（02696）股价上涨4.46%，报收于66.70港元 [1][3] - 映恩生物-B（09606）股价上涨2.98%，报收于359港元 [1][3]

港股医药股市场表现 - 截至发稿，加科思-B股价上涨8.71%至7.24港元，和铂医药-B股价上涨7.61%至14.28港元，复宏汉霖股价上涨5.25%至67.2港元，映恩生物-B股价上涨4.88%至365.6港元 [1] 政策环境与行业动态 - 国家药监局于1月7日宣布，为加快临床急需境外已上市药品在境内上市，将进一步优化此类药品的审评审批 [1] - 政策坚持以临床价值为导向，鼓励申请人在中国开展全球同步研发和同步申报上市 [1] - 鼓励临床急需境外已上市的原研药及仿制药在境内申报，符合要求的可纳入优先审评审批范围 [1] 机构观点与市场展望 - 华泰证券认为，港股创新药估值较全球同类产品仍有绝对吸引力 [1] - 该机构指出，流动性折价是11-12月创新药板块下跌的主要原因 [1] - 随着流动性修复、对外BD（业务发展）合作持续，以及JPM峰会、年报周期等BD旺季和数据披露高峰的到来，开年以来的流动性修复有望提振创新药板块β，上涨趋势有望持续 [1]

华泰证券认为，港股创新药估值较全球同类产品仍有绝对吸引力，流动性折价是11-12月创新药下跌的 主因。随着流动性修复及对外BD持续，以及JPM峰会、年报周期的BD旺季和数据披露高峰的到来，该 行认为开年以来的流动性修复有望提振创新药板块β，上涨趋势有望持续。 智通财经APP获悉，医药股再度走高。截至发稿，加科思-B(01167)涨8.71%，报7.24港元；和铂医药- B(02142)涨7.61%，报14.28港元；复宏汉霖(02696)涨5.25%，报67.2港元；映恩生物-B(09606)涨4.88%， 报365.6港元。 消息面上，1月7日，从国家药监局获悉，为加快临床急需境外已上市药品在境内上市，满足患者临床用 药迫切需求，国家药监局进一步优化这类药品审评审批。国家药监局表示，坚持以临床价值为导向，鼓 励申请人在中国开展全球同步研发、同步申报上市；鼓励临床急需境外已上市的原研药及仿制药在境内 申报，对于符合要求的可纳入优先审评审批范围。 ...

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年12月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 映恩生物 (「本公司」) 呈交日期: 2026年1月7日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 09606 | 說明 | | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 200,000,000 | USD | | 0.0001 | USD | | 20,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | | USD | | | | 本月底結存 | | | 200,000,000 | USD | | 0.0001 | USD | | 20,000 | 本月底法定/註冊股本總額： U ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国创新药行业，特别是抗体偶联药物领域[3] * 公司：映恩生物[1]，提及的合作方包括BioNTech[4][10][12]、百济神州[17]、Abelson[14]、GSK[14][17] 核心观点与论据 **公司核心管线进展与潜力** * **赫兔ADC项目**：在二线及以后的子宫内膜癌和激素阳性乳腺癌治疗中显示潜力，关键注册临床试验结果将于2026年公布，公司已组建销售团队准备商业化[2][4][5] * **B7H3 ADC项目**：具有广谱潜力，在肝癌、黑色素瘤、头颈鳞癌、宫颈癌和铂耐药卵巢癌等多种适应症中表现出显著疗效，客观缓解率和疾病控制率较高，且无需特定表达检测[2][6] * **HER3 ADC**：在EGFR突变非小细胞肺癌和激素阳性乳腺癌市场显示潜力，无进展生存期水平达到15个月，优于其他ADC的9-10个月水平，且能覆盖更广泛的人群[4][11] * **DB1,303**：疗效与阿斯利康的达妥可比，优于吉利德的SG，但单药推广可能面临挑战，合作方BioNTech侧重于其与PD-1、VEGF双抗的联合用药及前线适应症布局[2][10] **公司未来催化剂与投资价值** * **关键催化剂**：2026年赫兔ADC的关键临床试验结果和上市申请；B7H3 ADC在前列腺癌中的三期注册性临床试验启动及更多适应症探索；其他管线如PD-1 VEGF加ADC组合的推进[2][7] * **投资价值**：当前估值尚未完全体现赫兔ADC和B7H3 ADC的全部潜力，随着关键数据公布和商业化推进，股价存在较大上升空间，给予增持评级[8] **行业竞争格局与公司优势** * **B7H3 ADC全球竞争**：默沙东和第一三共的IDXD进展最快但存在安全性问题，其小细胞肺癌二期试验因间质性肺炎发生率高及相关死亡率高而暂停[9]；翰森和GSK的B7H3 ADC已启动二线小细胞肺癌三期临床[9]；映恩生物的B7H3 ADC在安全性方面表现优异，在大样本数据下任意等级间质性肺炎发生率约为4%，三级以上发生率基本没有，显著优于默沙东[9] * **2026年行业数据发布**：预计2026年将有多家公司发布ADC药物数据，涉及靶点包括Claudin 18.2、Nectin 4、EGFR HER3、IB6、B7H3、HER2等，为行业趋势提供指引[12] 其他重要内容 **行业前景与治疗方向** * 对2026年中国创新药行业前景持乐观态度，主要得益于中国创新药持续出海的产业趋势，中国公司在IO加ATC、小核酸、ProTech、In vivo细胞治疗等领域处于全球第一梯队[3] * PD-1 VEGF双抗加ADC组合被认为是未来肿瘤治疗的重要方向，能提升疗效、延长患者使用时间并带来显著生存获益，且初步数据显示安全性良好，无毒性叠加问题[4][12] **合作管线与早期进展** * 百济神州与映恩生物合作的B7H4 ADC预计2026年启动注册性临床试验[17] * 与Abelson合作的EGFR HER2双抗ADC已于2024年底启动临床试验，有望在2026年获得初步数据[14][17] * 与GSK合作的CDH17 ADC已于2025年12月获批临床，预计2026年底能看到初步数据[14][17] * 早期管线PDL1 B7H3 ADC和BDC A2在前期研究中展示了良好的广谱性、疗效和安全性，正在推进中[18] **具体治疗领域影响** * 双抗加化疗升级为双抗加ADC（如将PD-L1单抗升级为PD-L1/VEGF双抗，将化疗升级为B7H3 ADC）被认为对小细胞肺癌一线维持治疗具有高度确定性，能提高疗效并减少副作用[15][16] * 百欧恩泰克在双抗加ADC组合方面取得进展，其B7H3 ADC和HER2 ADC分别于2024年中和2025年中启动临床试验，到2026年将有一年多至两年的随访数据[13]

每经AI快讯，映恩生物-B(09606.HK)涨超12%，截至发稿涨12.08%，报332.2港元，成交额3.21亿港元。 （文章来源：每日经济新闻） ...