投资评级 - 报告对延江股份维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期，订单放量趋势获得确认，成长斜率有望抬升 [8] - 公司受益于国际卫护用品集团供应链重构和卫材升级的双重诉求，已正式步入订单放量的成长阶段 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.60亿元、1.37亿元、1.98亿元，对应市盈率分别为48倍、21倍、14倍 [6][8] 财务表现 - 2025年前三季度营收12.95亿元，同比增长23.0%，归母净利润0.43亿元，同比增长28.0% [6][8] - 2025年第三季度营收4.5亿元，同比增长16.6%，环比增长11.1%，归母净利润0.17亿元，同比增长209%，环比增长13.1% [8] - 2025年第三季度毛利率为18.7%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.1个百分点，盈利能力同环比均提升 [8] - 随营收规模扩大，期间费用率快速摊低，2025年前三季度期间费用率为12.8%，同比下降1.4个百分点 [8] 成长驱动与市场空间 - 国际卫护集团强化本地化供应配套，公司成熟的埃及、美国、印度海外生产基地战略价值凸显，竞争对手难以快速复制 [8] - 公司热风无纺布总产能6-6.5万吨，埃及基地产能利用率仍不充分，美国新产能预计2026年第一季度开始批量出货 [8] - 热风无纺布在海外市场的可替代市场规模超过500亿元，仅面层、底层无纺布的可替代市场规模也超过250亿元 [8] - 热风类卫护产品在欧美市场兴起，倒逼传统巨头启动卫材升级，2024-2025年开始加速切换落地 [8]