投资评级 - 投资评级为“增持”，系首次覆盖 [2] 核心观点 - 报告认为公司是优质智驾供应商，主营业务为Robotaxi、Robotruck及智驾解决方案，创始人技术背景深厚 [8] - 公司2025年加快Robotaxi商业化，计划年底车队规模达到1000台，并持续推进海外布局，例如与Uber达成战略合作 [8] - Robotruck业务目前是公司主要收入来源，2025年上半年营收占比达49%，且L4级重卡已获商业化许可 [8] - 基于Robotaxi业务加速商业化、车队及平台用户数增加，预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80、1.00、1.94亿美元，对应PSG分别为13.6、2.8、0.4倍 [8] 公司概况与业务结构 - 公司于2016年成立，已发展为全球性自动驾驶企业，两位创始人彭军和楼天城合计持股23%，主要战略投资者包括丰田（持股12%）等 [12][15] - 主营业务包括Robotaxi、Robotruck和乘用车智驾解决方案“小马识途”，2025年上半年总营收0.35亿美元，三项业务营收占比分别为9%、49%、42% [8][18][24] - 2025年上半年公司归属普通股东净利润为-0.96亿美元，Non-GAAP口径为-0.80亿美元 [8][35] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营收同比增长43%至0.35亿美元，毛利率同比提升5.85个百分点至16.31% [24][31] - 公司费用率较高，2025年上半年研发费用率为272%（Non-GAAP为239%），销售、行政及一般费用率为75%（Non-GAAP为63%） [35] - 盈利预测显示，2025-2027年营业收入预计为0.80亿、1.00亿、1.94亿美元，增速分别为6.3%、24.8%、95.3% [7][58] - 分业务看，Robotaxi收入预计将快速增长，2025-2027年增速分别为80%、85%、350%；Robotruck及智驾解决方案业务预计保持稳定增长 [58] Robotaxi业务进展 - 公司在国内北京、广州、上海、深圳四个一线城市开展Robotaxi商业化运营，并计划在2025年加快商业化进展 [8][44] - 2025年4月发布第七代Robotaxi车型，自动驾驶套件成本较第六代下降70%，计划2025年底车队规模达到1000台 [8][40] - 2025年上半年Robotaxi收入同比大幅增长179%至0.03亿美元，一季度和二季度乘客车费收入分别同比增长约800%和300% [24][25] - 海外布局方面，公司已在卢森堡、韩国、中东等地进行路测，并与Uber达成合作，计划2025年下半年在中东市场启动服务 [8][46] Robotruck业务进展 - Robotruck业务主要通过向物流平台提供干线货运服务产生收入，2025年上半年营收占比49% [8][52] - 公司与中国外运合资成立青骓物流，截至2024年11月拥有190辆自动驾驶卡车，其中160辆由青骓物流部署 [52] - L4级重卡已获得商业化运营许可，可在京津塘高速进行跨省示范应用（主驾有安全员），并已开展编队测试 [8][56] 估值分析 - 公司2025-2027年PSG分别为13.6、2.8、0.4倍，高于特斯拉、文远知行、Mobileye等可比公司均值 [62][63] - 报告认为公司Robotaxi业务的高成长性为其带来估值溢价 [62]