投资评级与估值 - 投资评级为增持，并维持该评级 [5][7][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.32亿元、22.58亿元、24.61亿元，对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [7][8][10] - 选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，认为公司价格带受政商务需求影响相对较小，营收和净利润将展现更强韧性 [7][10][48] 核心观点与投资逻辑 - 安徽省白酒市场规模约400亿元，省内经济结构持续优化，民营经济活跃，人均饮酒力达5.6两，长期增长趋势有望延续 [5][25][29] - 公司基本面或已触底，静待需求复苏，在合理管控渠道库存后，营业收入有望恢复稳健增长 [5][10] - 公司前瞻性布局中高档市场，成功卡位安徽消费升级后的主流价格带，产品结构向上 [5][9][12] - 公司在省外重点打造江苏和上海样板市场，全国化水平在区域性白酒企业中较高，未来仍有发展空间 [9][12][44] 公司基本面与战略 - 公司股权结构稳定，核心管理层多为技术出身，经验丰富 [16] - 2016年公司调整经营策略，跳过当时主流的100元价格带，直接布局150元以上价格带，推出洞藏系列 [9][24] - 洞藏系列（如洞6、洞9、洞16、洞20）分别守住300元以下及300元以上价格区间，大师系列用于拉高品牌定位 [9][24][37] - 洞藏系列的成功带动中高档白酒营收占比从2015年的47.03%提升至2024年的77.79%，增加30.76个百分点 [38] 渠道与市场布局 - 公司采用"1+1+N"的深度分销模式，覆盖核心城市并深入区县及以下市场 [9][39] - 2017年至2024年，省内经销商数量从365家增长至751家，年复合增长率约10.86%；省外经销商从463家增长至626家，年复合增长率约4.40% [9][39] - 在省内市场以六安、合肥、淮南为核心向皖北、皖南辐射，通过比古井更高的渠道利润率提高经销商积极性 [9][39] - 2024年省外营收占比为25.99%，相较于其他区域型白酒占比较高，省外市场开发是未来业绩增长关键驱动因素之一 [39][44][47] 财务预测与业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为62.25亿元、63.94亿元、67.85亿元，同比增长率分别为-15.23%、+2.71%、+6.11% [8][10] - 预计中高档白酒业务2025-2027年营收增速分别为-15%、+3%、+7.06%；普通白酒业务预计2026年后维持稳定 [11] - 预计2025-2027年毛利率分别为74.09%、74.81%、75.72%，净利率分别为34.33%、35.39%、36.35% [51]