投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为公司降本增效持续推进，利润率逐步修复，但建陶行业需求尚未企稳回升，市场竞争仍旧激烈 [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度收入29.8亿元，同比下滑16.7%，归母净利润0.81亿元，同比下滑42.7% [1] - 单Q3实现收入10.6亿元，同比下滑14.2%，环比Q2下滑13.6%，实现归母净利润0.86亿元，同比增长48.8%，环比Q2增长60.7% [1] - 前三季度计提资产及信用减值0.32亿元，其中单Q3计提0.07亿元 [1] 分渠道收入分析 - 2025年前三季度经销渠道收入24.9亿元，同比下滑7.8%，其中单Q3收入9.0亿元，同比下滑3.7%，环比Q2下滑12.3%，Q3经销收入占比85%，同比提升9.3个百分点 [1] - 前三季度战略工程收入4.9亿元，同比下滑44.1%，其中单Q3收入1.6亿元，同比下滑46.7%，环比Q2下滑20.4% [1] - Q3经销渠道收入同、环比降幅均有所收窄，战略工程渠道大幅下滑主要系地产订单减少 [1] 盈利能力分析 - 公司前三季度毛利率27.1%，同比下滑0.5个百分点，净利率3.2%，同比下滑0.8个百分点，期间费用率20.9%，同比下降0.3个百分点 [2] - 单Q3毛利率31.0%，同比提升2.0个百分点，环比Q2提升4.2个百分点，净利率8.7%，同比提升3.8个百分点，环比Q2提升3.9个百分点，期间费用率19.6%，同比下降1.4个百分点 [2] - Q3利润率明显改善，主要系公司降本增效持续推进，强化费用管控 [2] 现金流与财务状况 - 截至9月末，公司应收项合计5.9亿元，同比减少42.6%，现金类资产合计16.6亿元，带息债务19.7亿元，其中短期借款3.8亿元，可转债剩余3.2亿元 [3] - 经营性现金流量净额3.7亿元，同比下降29.1%，收现比110.2%，同比降低1.5个百分点，付现比97.9%，同比降低1.6个百分点 [3] - 单Q3经营性现金流量净额2.7亿元，同比增长96.2% [3] - 截至三季度末，公司投资性房地产合计1.66亿元，较年初增长33.6% [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为39.8亿元、41.3亿元、43.8亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.12亿元、1.46亿元、1.89亿元，三年业绩复合增速29.9% [3] - 对应PE估值分别为58倍、45倍、35倍 [3] 历史与预测财务数据 - 2024年营业收入46.31亿元，同比下滑21.8%，归母净利润1.25亿元，同比下滑53.1% [5] - 预计2025年营业收入39.75亿元，同比下滑14.2%，归母净利润1.12亿元，同比下滑10.0% [5] - 预计2026年营业收入41.34亿元，同比增长4.0%，归母净利润1.46亿元，同比增长29.5% [5] - 预计2027年营业收入43.82亿元，同比增长6.0%，归母净利润1.89亿元，同比增长29.4% [5]