投资评级 - 对金徽酒（603919 SH）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年前三季度公司经营节奏稳健，产品结构持续向上 [1][2] - 第三季度收入表现优于行业平均，毛销差录得改善，但营业外支出和所得税同比多增拖累表观净利率 [1][3] - 公司深耕西北战略取得成效，省内市场抗风险能力相对较好，费用投入将侧重大西北精耕 [2] - 渠道价值链稳定，经销商打款积极性保持，合同负债环比增加 [3] - 展望未来，短期因高基数等因素或延续压力，2026年伴随需求企稳及省内项目支撑，业绩有望稳健增长 [4] 财务业绩总结 - 2025年第三季度业绩：实现营业收入5.5亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润0.25亿元，同比下降33.0% [1] - 2025年前三季度业绩：累计实现营业收入23.1亿元，同比下降1.0%；累计实现归母净利润3.24亿元，同比下降2.8% [1] - 盈利能力指标：2025Q3毛利率为61.4%，同比提升0.31个百分点；毛销差改善1.7个百分点；净利率下降约2个百分点，主要受营业外支出多增1154万元及所得税率提升至43.2%（同比+30个百分点）影响 [3] - 现金流与合同负债：2025Q3销售收现6.62亿元，同比增长8.6%；截至Q3末合同负债为6.32亿元，环比第二季度末增加0.34亿元 [3] 产品结构与区域分析 - 产品结构：2025年第三季度，300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.57亿元（同比-1.6%）、2.58亿元（同比-16.6%）、0.91亿元（同比+18.4%）；前三季度300元以上及100-300元产品收入分别同比增长13.8%和17.7%，结构升级势能保持良好 [2] - 区域表现：2025年第三季度，省内/省外收入分别为3.55亿元（同比-5.2%）、1.51亿元（同比-11.8%）；截至Q3末，省内/省外经销商数量分别为318家（净增15家）、631家（净减26家），西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体 [2] 盈利预测调整 - 收入预测：略下调预期，预计2025-2027年收入分别为29.9亿元（同比-1.0%）、31.3亿元（同比+4.5%）、33.8亿元（同比+8.1%），此前预测值为同比+1.4%/+7.7%/+12.1% [4][10] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元（同比-3.0%）、4.0亿元（同比+5.2%）、4.4亿元（同比+12.0%），此前预测值为同比-1.9%/+5.6%/+15.2% [4][10] - 估值指标：当前股价对应2025/2026年市盈率（P/E）分别为26.7倍和25.4倍 [4][5] 财务指标预测 - 关键指标：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、0.78元、0.87元；净资产收益率（ROE）分别为10.9%、11.0%、11.8%；EBIT Margin分别为15.9%、16.3%、17.0% [5][20]