投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 金属包装行业国内市场景气偏弱，出海是破局之道 [2][3] - 海外新兴市场啤酒销量增长潜力和罐化率均高于国内，为公司提供发展机遇 [4] - 公司2025年开启出海元年，通过外延并购和产能自建加速海外布局 [5] - 整合中粮包装后国内行业格局重塑，内销盈利具备修复弹性 [5] 行业分析 - 25Q2四家金属包装企业营收合计106.8亿元，同比+35.8%，归母净利润3.5亿元，同比-19.3% [13] - 国内啤酒需求疲软，25H1啤酒产量1904.4万千升，同比-0.2%，行业产能供大于求导致提价困难 [19] - 海外市场二片罐行业供求稳定、盈利较好，2024年昇兴股份和宝钢包装外销毛利率比内销分别高出7.32和8.73个百分点 [3] - 25H1昇兴股份外销毛利率提升至24.68%，与内销毛利率差额扩大至16.83个百分点 [25] - 2024年全球啤酒罐化率约51.9%，中国为42.1%，越南、拉美、泰国等新兴市场罐化率分别为78%、58.8%、44.1% [35] - 2024-2029E全球啤酒销量CAGR预计1.6%，越南、中东&非洲、拉美、泰国CAGR分别为5.1%、4.6%、2.3%、1.7%，均高于中国0.4%的预期 [4] - 海外头部企业波尔和皇冠营收增速与毛利率相对稳健，2019-2024年营收CAGR分别为0.6%和0.2% [43] 公司出海战略 - 公司2024年外销占比8.7%，25H1提升至9.7%，外销毛利率6.8%低于内销的14.9%，有较大提升空间 [58] - 2025年8月公告在泰国投资4.42亿元建年产7亿罐生产线，预计2026年9月投产 [5][64] - 2025年8月公告在哈萨克斯坦投资6.47亿元建年产9亿罐生产线，预计2027年一季度投产 [5][64] - 2025年8月公告收购波尔阿拉伯金属罐工厂65.5%股权，基础对价9825万美元 [5][64] - 2024年沙特阿拉伯、哈萨克斯坦、泰国啤酒和碳酸饮料合计销量约8006.5百万升，对应330ml二片罐需求242.6亿罐，预计2029年达265.5亿罐 [5][68] 内销盈利修复 - 公司整合中粮包装后行业格局重塑，头部企业有望从“抢份额”转向“谋利润” [5] - 假设公司向海外累计搬迁产能从2025年5亿罐增至2027年30亿罐，若单罐利润累计提升4分钱，对应累计盈利增厚达8.3亿元 [73] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.46、13.14、14.89亿元，同比+70%、-2%、+13% [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为221.87、230.70、238.11亿元，同比+62.3%、+4.0%、+3.2% [75] - 当前市值对应2025年市盈率约12倍 [5]