投资评级与目标价 - 报告对华润三九维持"增持"评级 [1][5][7] - 目标价为人民币35.67元 [5][7] 核心财务表现与业绩总结 - 公司1-3Q25实现营业收入219.9亿元，同比增长11%；归母净利润23.5亿元，同比下降21%；扣非归母净利润21.9亿元，同比下降21% [1] - 3Q25单季度营业收入71.8亿元，同比增长27%；归母净利润5.4亿元，同比下降4%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长10% [1] - 收入增长主要得益于天士力的并表，而归母净利润下滑主要受呼吸品类表现较弱影响 [1] - 剔除天士力并表影响，估算内生业务3Q25营业收入约51.6亿元，同比下降8%；归母净利润约4.8亿元，同比下降14% [2] 业务板块分析 - 呼吸品类：3Q25因发病率回落导致收入下降，渠道库存处于正常水平，公司正积极备货并拓展新品类，预计全年收入有望企稳 [2] - 其他OTC品类：皮肤、胃肠等品类克服行业压力，收入维持稳健增长，公司于3Q25引入米诺地尔擦剂、二硫化硒洗剂等潜力品种以拓宽产品管线 [2] - 处方药业务：在消化集采压力后收入表现平稳，未来将以临床价值为导向，采取自研与BD并举的策略 [2] 盈利能力与费用分析 - 1-3Q25毛利率为53.5%，同比提升0.8个百分点 [3] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为27.9%、5.9%、3.8%，同比分别提升3.8、0.5、1.2个百分点，费用率提升主要受并购天士力影响 [3] - 天士力同期的三费费率分别为销售费率36.1%、管理费率3.8%、研发费率8.8% [3] 现金流与资产负债状况 - 1-3Q25经营活动所得现金净额为233.5亿元，为营业收入的106%；净现金流为29.3亿元，为净利润的101%，现金流表现稳健 [3] - 3Q25应收账款及票据为77.3亿元，环比减少0.3亿元；存货为63.9亿元，环比减少1.1亿元，库存周转健康 [3] 并购整合与战略协同 - 天士力于2025年3月正式并表，董事会与高管团队改选后已完成百日整合工作，期待渠道协同与费用优化等改革红利释放 [4] - 公司旗下华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望深化协同，构建差异化竞争优势 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.0亿元、39.7亿元、44.8亿元，同比增长率分别为4%、14%、13% [5] - 基于2026年15倍PE（参考公司近十年PE TTM均值18倍并考虑行业下行压力折价）得出目标价 [5] - 根据预测数据，2025-2027年每股收益分别为2.10元、2.38元、2.69元 [10]