投资评级 - 报告对通威股份维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩大幅减亏，多晶硅业务盈利改善显著，主要受益于“反内卷”政策推动价格上涨及丰水期成本下降 [1][2] - 电池组件环节盈利仍承压，但随政策持续推进有望迎来修复 [3] - 公司经营性现金流在第三季度环比大幅转正，经营质量改善明显 [3] - 预测公司将在2026年实现扭亏为盈，归母净利润达到30.50亿元，2027年进一步增长至60.25亿元 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入646.00亿元，同比下降5.38% [1] - 2025年前三季度归母净亏损52.70亿元，同比亏损扩大 [1] - 2025年第三季度营业收入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97% [1] - 2025年第三季度归母净亏损3.15亿元，同环比均大幅减亏 [1] - 2025年第三季度扣非净亏损4.42亿元，同环比均大幅减亏 [1] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额47.76亿元，环比大幅转正 [3] 多晶硅业务分析 - 多晶硅价格自2025年7月初起显著上涨，N型复投料均价从6月底的3.44万元/吨上涨至9月底的5.32万元/吨，涨幅达55% [2] - 颗粒硅均价从6月底的3.35万元/吨上涨至9月底的5.05万元/吨，涨幅达51% [2] - 价格上涨主要受“反内卷”政策推动，企业为符合“不低于成本销售”要求而提价 [2] - 第三季度四川、云南处于丰水期，电价较低，公司多晶硅生产成本得到改善 [2] 电池组件业务分析 - 2025年9月底，182*210mm TOPCon电池均价为0.29元/W，较6月底上涨12% [3] - 2025年9月底，TOPCon组件均价为0.693元/W，较6月底上涨2% [3] - 第三季度电池组件价格和盈利依然承压 [3] - 国家政策持续强调治理无序竞争，电池和组件环节有望迎来价格修复和盈利改善 [3] 盈利预测与财务指标 - 预测2025年营业收入908.33亿元，2026年1074.77亿元，2027年1201.88亿元 [3] - 预测2025年归母净利润-57.91亿元，2026年30.50亿元，2027年60.25亿元 [3] - 以2025年10月27日收盘价计算，对应2026年市盈率34倍，2027年市盈率17倍 [3] - 预测毛利率将从2025年的5.28%提升至2026年的13.45%和2027年的16.13% [10] - 预测净利润率将从2025年的-6.37%转为2026年的2.84%和2027年的5.01% [10] - 预测净资产收益率将从2025年的-13.57%转为2026年的7.02%和2027年的12.88% [10]