投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [11] 核心观点 - 报告认为中航西飞在军贸市场中被严重低估，其核心机型运-20在供给端具有显著稀缺性，对标机型美国C-17已停产，俄罗斯IL-76维持低速生产，需求端除大国外部分小国亦有大型运输机需求 [3] - 中型运输机市场空间更大，运-9的对标机型美国C-130历史总交付量已超过2700架，其中军贸订单合计超过1174架，公司核心机型在军贸市场中潜力巨大 [3][7] - 民机领域，公司长期承担C919/C909核心机体结构生产任务，在C919稳步放量背景下，民机业务或将成为新的增长曲线 [3][8] - 公司历经多次资产重组已聚焦主机业务，在股权激励作用下持续降本增效，2023年以来归母净利润增速持续高于营收增速，新一代年轻化管理团队有望带来新气象 [6] - 公司从价值创造、价值实现、价值经营三个维度开展市值管理工作，包括提升运营效率、加强投资者关系管理、合理制定利润分配政策等 [6] 公司业务与重组历程 - 公司历史上历经多次资产重组和置换，2020年完成重大资产置换，置入航空工业西飞100%股权、航空工业陕飞100%股权、航空工业天飞100%股权，置出部分民机业务股权，从而更加聚焦军民用飞机整机业务 [6][20] - 当前主要产品包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机、民机以及国际转包业务，已成为国内集大中小型运输机、特种飞机、轰炸机、民机部段生产制造乃至国际转包业务于一体的核心主机厂 [6][9] 财务表现与运营效率 - 2020-2024年营收从33484亿元提升至43216亿元，年化复合增速为659% [24] - 归母净利润从2020年的777亿元降至2022年的523亿元，后逐渐提升至2024年的1023亿元，2025H1实现营收19416亿元，归母净利润689亿元，同比增长483% [24] - 2022年受军品增值税减免政策取消影响短期业绩筑底，随着政策常态化影响已逐步修复 [28] - 毛利率维持在55%以上但多数时间低于80%，相比中航沈飞仍有较大提升空间，三大费用率自2022年以来下降明显 [30][32] - 合同负债经历两次大幅提升，2022Q2达到较高水平，持续转化为营收 [33] 军用飞机市场优势 - 运-20作为国内唯一现役国产战略战术运输机，最大载重量达66吨，在200吨级别运输机中竞争格局良好，对标机型C-17已停产，IL-76型号老旧 [7][42][46] - 需求端除国土面积较大国家外，卡塔尔、阿联酋、科威特等小国亦曾有C-17等大型运输机采购记录，表明存在需求 [49] - 运-20平台已开发出加油机等衍生机型，未来有望形成预警机、电子战飞机等更多机型，提升营收规模和毛利率 [55] - 中型运输机运-8/9对标机型C-130历史总交付量超过2700架，军贸订单达1174架以上，显示战术运输机拥有更大市场空间 [7][9] - 公司为国内轰炸机唯一主机厂，长期承担轰-6生产任务，未来中国轰炸机谱系有望丰富，公司将深度受益 [66][68] 民机业务增长潜力 - C919直接对标空客A320及波音B-737，所处单通道客机赛道最宽广，中国商飞预计2023-2042年全球新机交付价值达650万亿美元，其中单通道客机交付32253架 [73] - 中国商飞规划C919产能2025-2029年分别为75/100/150/150/200架，2029年产能较2027年提升33% [8] - 公司承担C919机体结构中约50%工作量，包括机翼、中机身等核心部件，C909（原ARJ21）机身、机翼任务量占60%以上 [89] - 截至2025年8月C919已交付21架，C909累计交付166架 [85] - 公司长期与空客、波音等合作国际转包业务，近期完成A321机身系统装配首架交付、A320系列翼盒第三条生产线落成 [93] 技术创新与未来布局 - 公司发力商用无人机领域，HH-100商用无人机已完成验证试飞，并与中通快递签署50套HH系列无人运输系统意向订单 [93] - 国际转包业务持续突破，为保持民机业务技术领先提供支持 [8]