投资评级 - 报告对星源材质的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告认为隔膜价格拐点在即，公司布局固态电解质膜将打造第二成长曲线 [1] - 尽管2025年面临隔膜降价及存货减值压力，但预计2026年单位盈利拐点明确，归母净利润将实现236.68%的高速增长 [1][9] - 公司当前满产满销，产能持续扩张，预计2025年出货量48-50亿平，同比增长25%+，2026年出货量将增长20%+至58-60亿平 [9] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度营收10.6亿元，同比增长11.4%，环比增长5.1% [9] - 2025年第三季度归母净利润0.1亿元，同比下滑87%，环比下滑74% [9] - 2025年第三季度毛利率为18.1%，同比下降9.9个百分点，环比下降6.6个百分点 [9] - 2025年前三季度营收29.6亿元，同比增长13.5%，归母净利润1.1亿元，同比下滑67.3% [9] 出货量与产能规划 - 预计2025年第三季度出货量12亿平，环比微增；前三季度累计出货量约35亿平 [9] - 佛山4条湿法线于2025年上半年陆续投产爬坡，预计2026年贡献1-2亿平增量 [9] - 马来西亚工厂投产预计贡献6-8亿平增量，2026年预计出货量6亿平+ [9] 产品盈利与价格展望 - 测算2025年第三季度隔膜均价为1元/平（含税），环比微增 [9] - 2025年第三季度湿法隔膜占比提升至65%，单位毛利为0.16元/平，环比下滑26% [9] - 当前湿法行业产能利用率已达70%+，9月起价格已逐步回暖，后续有望出现价格拐点 [9] - 干法隔膜在2026年确定涨价，海外马来西亚工厂在海外定价体系下盈利可观 [9] 新技术布局与成长曲线 - 公司布局固态电池主流膜产品，开发氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜 [9] - 公司布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜等产品 [9] - 公司与瑞固新材签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜 [9] - 公司参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，预计硫化物电解质2025年有吨级出货 [9] 费用与现金流 - 2025年前三季度期间费用为6.2亿元，同比增长35.7%，费用率为21%，同比上升3.4个百分点 [9] - 2025年前三季度经营性净现金流为5.4亿元，同比增长62% [9] - 2025年前三季度资本开支为29.3亿元，同比减少5.3% [9] - 2025年第三季度末存货为7.1亿元，较年初增长37% [9] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预期至1.5亿元、5.0亿元、6.7亿元（原预期为4.0亿元、5.1亿元、6.9亿元） [9] - 调整后2025年归母净利润同比预期为-59%，2026年同比预期为237%，2027年同比预期为33% [1][9] - 调整后对应市盈率（PE）分别为115倍、34倍、26倍 [1][9]