投资评级 - 报告对德明利的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为德明利作为国内企业级存储领军企业，其AI相关业务将打开后续成长空间 [1] - 公司已实现存储模组全产品线布局，在企业级存储领域布局领先，产品深度适配AI服务器与数据中心等高端应用 [3] - AI驱动存储器市场规模扩张且价格涨幅超预期，行业景气向上，公司有望充分受益 [3] 公司概况与核心竞争力 - 德明利是国内存储模组头部企业，主要从事存储模组产品的研发与销售，并具备闪存主控芯片设计与开发能力 [3][12] - 公司已形成固态硬盘类、嵌入式存储类、内存条类及移动存储类的全产品线布局，产品广泛应用于数据中心、智能手机、车载电子等多元场景 [3][13] - 公司以自研主控芯片为核心构建差异化竞争力，结合固件方案、量产工具开发等，形成完善的系统级存储解决方案 [3][27] - 公司在企业级存储市场布局领先，PCIe/SATA SSD等产品已进入多家头部互联网与服务器厂商供应链，实现稳定批量出货 [3][65] 经营业绩与财务表现 - 公司营收规模高速增长，2017年至2024年营业收入由2.20亿元增至47.74亿元，年复合增长率达55.21% [33] - 2024年公司实现归母净利润3.51亿元，同比大增1302.3%，创历史新高 [33] - 2025年上半年公司实现营收41.09亿元，同比增长88.83%；但归母净利润为-1.18亿元，同比-130.43%，主要受一季度行业景气度偏弱影响 [34] - 公司2025年第二季度营收为28.57亿元，同比+109.27%，单季度归母净利润-0.49亿元，环比+29.28%，亏损有所收窄 [34] - 公司销售毛利率处于业内较高水平，2025年上半年受行业周期波动影响有所回落 [37] - 公司持续加大研发投入，截至2025年上半年研发人员达328人，累计申请专利394项 [38] 行业趋势与市场机遇 - AI应用爆发驱动存储器行业景气向上，上游算力需求带动高端DRAM（如HBM）与企业级SSD增长，下游终端AI化推动端侧存储容量与性能升级 [3][44][48] - 2025年中国智能算力规模预计将达到1037.1 EFLOPS，2028年将达2781.9 EFLOPS，2023-2028年复合增长率46.2% [49] - 北美四大云厂商2025年第二季度资本开支合计约950亿美元，同比增幅约66%，主要用于服务器、数据中心等AI基础设施投资 [50] - 国内云厂商持续加码AI投入，阿里巴巴2025年第二季度资本开支达386亿元，同比增长219.17%；腾讯25Q2资本开支为191亿元，同比增长119% [52] - 全球企业级SSD市场规模预计从2022年的204.54亿美元增长至2027年的514.18亿美元，年复合增长率20.25% [63] - 中国企业级SSD市场规模2024年达62.5亿美元，同比增长187.9%，预计2029年将达到91亿美元 [63] 产品与技术布局 - 固态硬盘业务：2024年首次超过移动存储成为公司最大营收来源，实现营收23.00亿元，同比增长235.46%，占四大业务营收比重51.34% [30] - 2025年上半年公司嵌入式存储、固态硬盘、移动存储与内存条业务营收占比分别为41.37%、37.35%、13.06%和8.22% [30] - 公司加快向高容量、高性能固态硬盘产品拓展，重点聚焦企业级SSD与QLC NAND应用两大方向 [16] - 嵌入式存储产品线已布局车规、工规、商规，eMMC存储产品通过紫光展锐新一代芯片平台认证，LPDDR4X已实现批量出货，LPDDR5/5X正在加快验证 [20][73] - 内存条产品已成功进入多家知名厂商供应链，企业级RDIMM业务取得重要突破，实现稳定批量出货 [21] 价格趋势与周期上行 - 自2025年9月以来，闪迪、美光、三星、西数等多家存储巨头陆续上调产品报价，涨价幅度普遍超出市场预期 [3][74] - 据CFM闪存市场预测，2025年四季度存储器价格有望全面上涨，其中服务器eSSD涨幅将达到10%以上，DDR5 RDIMM价格涨幅约10%~15% [3][77] - 行业景气度回升带动相关企业营收增长，南亚科2025年9月合并营收同比大增157.81%，威刚9月营收同比增长61.18% [82] 供应链与成本优势 - 公司作为国内存储行业头部企业，与长江存储、长鑫存储、海力士、三星等存储原厂建立了长期战略合作关系，采购端成本优势突出 [3][89] - 2020年11月公司成为长江存储Xtacking 3D NAND金牌生态合作伙伴，目前已成为其最重要合作伙伴之一 [89] 未来发展预期 - 公司发布2025年股票期权激励计划，业绩考核目标为2025/2026/2027年营业收入不低于85/95/105亿元 [29] - 报告预计公司2025-2027年每股收益分别为1.61元、4.00元和5.49元，对应估值分别为148倍、60倍和43倍 [3][90][93]