投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 公司利润短期承压，但持续推进国际化战略与新品研发，海外营收实现高增长，多联多价疫苗研发处于全球领先地位，未来业绩增长点明确 [1][4] 2025年前三季度财务表现 - 主营收入20.63亿元，同比增长2.24% [1] - 归母净利润4915.77万元，同比下降86.0%，主因销售产品结构变化导致成本增加 [1] - 扣非归母净利润2787.89万元，同比下降90.82% [1] - 经营活动产生的现金流量净额3.62亿元，同比增长53.45%，主因销售回款增加 [1] - 研发费用4.2亿元，同比增长34.74%，研发费用率达20.36% [4] 2025年第三季度单季表现 - 单季度主营收入6.71亿元，同比下降17.74%，受百白破疫苗免疫程序调整影响部分产品销售 [1] - 单季度归母净利润1162.49万元，同比下降93.74% [1] - 单季度扣非归母净利润942.03万元，同比下降94.82% [1] 国际化战略与海外业务进展 - 前三季度海外收入4190万元，同比增长324.27% [4] - 2025年6月，13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得土耳其GMP证书 [4] - 2025年7月，在印尼实现本土化生产的"双载体"13价肺炎疫苗获批上市，开启半成品原液商业出口 [4] - 2025年8月，13价肺炎疫苗成品在尼加拉瓜获批上市，开拓拉美市场 [4] - 2025年9月，水痘减毒活疫苗成品在巴基斯坦获批上市，拓展南亚市场 [4] - 国际化版图已覆盖全球20多个国家，未来布局有望覆盖全球近半新生人口 [4] 研发管线与产品进展 - Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得药品注册证书 [4] - 五联苗或即将进入III期临床 [4] - 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床 [4] - 20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床 [4] - 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床 [4] - 前瞻性布局肺炎克雷伯菌疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等创新产品研发 [4] 财务预测（2025E-2027E） - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.22亿元、4.21亿元、5.10亿元，对应增速为-39.3%、243.8%、21.4% [4][5] - 预计2025-2027年营业收入分别为31.48亿元、33.97亿元、35.86亿元，对应增速为18.7%、7.9%、5.6% [5][7] - 预计2025-2027年毛利率分别为75.0%、81.9%、81.9% [5][7] - 预计2025-2027年摊薄EPS分别为0.11元、0.38元、0.46元 [5][7] - 对应PE估值分别为151倍、44倍、36倍 [4][5]