投资评级 - 报告对钧达股份的投资评级为“买入” [4] - 目标价为人民币46.34元，较当前收盘价40.02元存在15.8%的潜在上涨空间 [1] 核心观点与业绩表现 - 公司3Q25亏损1.55亿元，扣非后亏损2.50亿元，亏损额环比基本持平 [7] - 3Q25营业收入为20.18亿元人民币，同比增长10.4%，环比增长12.9% [8] - 3Q25毛利率为0.7%，环比提升2.8个百分点 [7] - 公司预计2025年全年收入为82.81亿元人民币，同比下降16.8%，预计净亏损5.34亿元人民币 [3] - 报告预测公司业绩将于2026年反转，预计2026年净利润为10.18亿元人民币，同比增长290.8% [3] 行业环境与成本分析 - 反内卷导致上游硅片价格上涨，同时银价大涨推高非硅成本 [7] - 由于电池片环节尚未出台有力的反内卷措施以及终端对涨价接受度有限，电池片价格仅基本传导成本上涨，单瓦亏损尚未明显缩小 [7] 海外市场与贸易风险 - 印度商工部公布对中国进口电池片的最终反倾销建议税率，钧达股份等大部分主流厂商税率为23% [7] - 最终是否征税仍待印度财政部决定，若确定征收，短期内客户囤货可能推升出口，但长期看将对出口造成影响 [7] - 前三季度印度占中国电池片出口约一半，对印度出口下降可能对公司造成影响 [7] - 公司通过海外建厂分散贸易风险，阿曼5GW项目审慎推进，土耳其合资工厂正在推进中 [7] - 报告将公司2026/2027年海外相关出货量由2.8/3.5GW下调至1.5/2.5GW [7] 估值与前景 - 基于分部估值法，目标价下调至46.34元，对应13.3倍2026年预测市盈率 [7][9] - 报告看好公司海外产能投产后满足海外市场需求和反内卷推动其2026年业绩反转，认为股价回调后估值具有吸引力 [7]