投资评级 - 报告维持对公司的“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司作为行业龙头，具备较强的品牌、渠道、规模优势，持续验证平台化能力，在需求疲软背景下仍实现稳健扩张 [4] - 期待后续餐饮需求改善推动收入恢复双位数增长，中长期海外市场亦具备扩张空间 [4] 业绩简评 - 25年前三季度公司实现营收216.28亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [2] - 25年第三季度公司实现营收63.98亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长3.40% [2] - 25年前三季度扣非归母净利润为51.55亿元，同比增长11.72%；25年第三季度扣非归母净利润为13.39亿元，同比增长3.86% [2] 经营分析 - 分产品看，25年第三季度酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入分别为32.28亿元/6.03亿元/11.27亿元/10.85亿元，同比分别增长4.9%/3.5%/2.0%/6.5%，蚝油增速偏低预计系餐饮需求承压 [3] - 分渠道看，25年第三季度线上/线下收入增速分别为19.9%/3.6%，线上持续高增，线下维持稳定增长，公司单季度环比净增经销商45家，主要集中在东部、南部区域 [3] - 分地区看，25年第三季度东部/南部/西部/北部/中部收入同比分别增长9.0%/10.3%/4.6%/-2.5%/3.0%，主销区市场维持经营韧性 [3] 盈利能力分析 - 25年第三季度毛利率为39.6%，同比提升3.02个百分点，主要系内部精益化生产提效，叠加白糖、大豆以及包材成本持续下行 [4] - 25年第三季度公司销售/管理/研发费率分别提升1.85/1.02/-0.07个百分点，销售和管理费率增长推测系人工费用及渠道拓展费用增加，财务费率下降0.93个百分点主要系利息收入减少 [4] - 25年第三季度净利率为22.01%，同比提升0.20个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润分别为69.9亿元/78.9亿元/87.1亿元，同比增速分别为10%/13%/10% [5] - 预计公司25-27年每股收益分别为1.194元/1.349元/1.489元 [10] - 当前股价对应25-27年市盈率分别为32倍/28倍/26倍 [5]