投资评级 - 报告对天山铝业的投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩符合预期，电解铝产品价格上涨且成本改善，盈利两端走阔 [6] - 公司正稳步推进24万吨电解铝产能技改项目，建设期预计10个月，完成后年产量将从116万吨提升至140万吨 [6] - 公司铝土矿资源自给率将逐步提升，得益于广西自有矿取得采矿权证、几内亚项目矿石装运回国及印尼项目推进 [6] - 公司计划在印尼投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝生产线，已于2025年初取得环评审批 [6] - 公司计划2025年度累计分红比例不低于50%，较2024年的41.42%提升8.58个百分点，并已完成总额2亿元的回购 [6] - 考虑到海外铝土矿项目运行初期成本较高，报告下调2025年盈利预测，但维持2026-2027年预测基本不变 [6] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营业总收入223.21亿元，同比增长7.3%，归母净利润33.40亿元，同比增长8.3% [2][6] - 2025年第三季度单季营业收入69.9亿元，环比下降5.5%，归母净利润12.6亿元，环比增长22.4% [6] - 预计2025年/2026年/2027年归母净利润分别为48.01亿元/61.18亿元/71.73亿元，对应市盈率分别为13倍/10倍/8倍 [2][6] - 预计2025年/2026年/2027年营业收入分别为299.58亿元/313.66亿元/342.73亿元 [2][8] - 预计毛利率将从2025年的23.8%提升至2027年的28.4%，净资产收益率将从2025年的16.1%提升至2027年的19.1% [2] 市场与行业数据 - 2025年10月28日公司收盘价为12.92元，市净率为2.1倍，股息率为3.10% [3] - 据上海有色网数据，2025年第三季度电解铝市场均价为20,711元/吨，环比上涨2.5%，行业平均成本为16,584元/吨，环比下降1.4%，行业平均利润为4,125元/吨，环比增长22.1% [6] - 国内电解铝产能逼近天花板，铝价有望上行 [6]