投资评级 - 报告对黄山旅游（600054 SH）维持“优于大市”评级 [4][6][15] 核心观点 - 公司主动优化门票政策实现量价稳增 关注核心景区扩容后增量释放 [1] - 依托黄山优质资源 山上酒店扩容与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈 公司积极作为有望带来增量发展空间 [4][15] - 山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放 [4][15] 财务业绩总结 - 2025年第三季度公司实现收入5 95亿元 同比增长3 05% 实现归母净利润1 27亿元 同比下降17 17% [1][8] - 2025年前三季度累计实现收入15 35亿元 同比增长8 75% 归母净利润2 53亿元 同比下降11 02% [1][8] - 若剔除资源有偿使用费政策调整因素影响 估算前三季度归母净利润同比增长3 2% 呈现稳健发展 [1][8] - 公司拟每10股派发现金红利0 70元（含税） 对应前三季度利润的分红率约20 14% [1][8] 业务运营分析 - 山上门票 索道 酒店贡献核心利润 [2][13] - 前三季度黄山景区累计接待进山游客375 72万人次 同比增长3 44% 第三季度接待149 31万人次 同比增长0 02% 去年高基数下仍突破历史峰值 [2][13] - 前三季度估算公司进山游客平均客单价同比增长约12% 预计系公司主动收窄免票优惠范围贡献 同时山上索道 酒店转化率均维持较强韧性 [2][13] - 公司山下酒店 餐饮等业务预计仍受竞争与消费环境扰动有所下滑 [2][13] 增长前景与战略举措 - 今年国庆假期黄山风景区接待22 9万人次 同比增长19 4% 日均同比增长4 5% [3][14] - 北海宾馆改造已完工并于2025年9月20日开业 地处黄山核心景区 根据可行性报告预计年均有望贡献约2800万元的利润 [3][14] - 黄山东大门索道由集团打造 项目建成后有望提升景区承载力并丰富游览线路 [3][14] - 公司投资9000万设立全资子公司黄山云趣游乐园服务有限公司 并以8252万元竞买得毗邻西递宏村的地块 旨在打造亲子度假综合体项目 积极储备新业态资源 [3][14] 盈利预测与估值 - 下调2025 2027年归母净利润预测至2 8亿元 3 3亿元 3 7亿元（此前为3 1亿元 3 5亿元 4 1亿元） [4][15] - 对应2025 2027年市盈率（PE）分别为29倍 25倍 22倍 [4][15] - 预测2025 2027年营业收入分别为21 38亿元 22 97亿元 24 28亿元 同比增长10 7% 7 4% 5 7% [5] - 预测2025 2027年每股收益（EPS）分别为0 39元 0 45元 0 51元 [5]